廣聯(lián)達(dá)于1998年成立于北京，以DOS版計(jì)價(jià)軟件、鋼筋統(tǒng)計(jì)軟件、圖形計(jì)算工程量軟件起家。公司一直深耕于建筑造價(jià)軟件領(lǐng)域，輔助銷售工程施工軟件和工程管理軟件，是中國(guó)建設(shè)工程領(lǐng)域信息化產(chǎn)業(yè)首家上市軟件公司。根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，目前廣聯(lián)達(dá)在造價(jià)軟件市場(chǎng)占有率達(dá)到53%，是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)，而市場(chǎng)前五名工程造價(jià)軟件供應(yīng)商占據(jù)翼型的7個(gè)幾何參數(shù)分別為了本行業(yè)約73%份額，其余的中小型軟件供應(yīng)商占有約27%份額。

　　公司的業(yè)務(wù)主要由四部分組成，目前為公司貢獻(xiàn)最多利潤(rùn)的是工程造價(jià)業(yè)務(wù)（絕對(duì)占優(yōu)），隨著業(yè)務(wù)方面的徐徐推進(jìn)，以及2018清單規(guī)范更新、基建持續(xù)放量也為公司帶來(lái)了強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)支持預(yù)期。三季報(bào)公司業(yè)績(jī)大增，公司過(guò)往業(yè)績(jī)也一直接表現(xiàn)不錯(cuò)，不過(guò)去年年報(bào)卻顯示衰退，這家公司真的值得看好嗎？本文主要從財(cái)務(wù)方面來(lái)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行解析。

　　1.首先翼型的7個(gè)幾何參數(shù)分別為我們來(lái)看下報(bào)表數(shù)據(jù)：

　　公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一直非常優(yōu)秀，不過(guò)可以看到，截至目前為止增速有兩次衰退，上一次是2012年，而去年這次衰退過(guò)程中，凈利潤(rùn)下滑近6成，營(yíng)收下降12.73%。

　　造成2015年衰退的有幾個(gè)原因：

　　首先，2015年是定額庫(kù)更新小年，根據(jù)筑龍網(wǎng)官方網(wǎng)站，2015版定額庫(kù)更新僅包括四川2015版建設(shè)工程定額、山東2015版園林綠化工程消耗量定額等寥寥幾處，而計(jì)價(jià)軟件用到的清單規(guī)范也正好處在2013到2018年間青黃不接的狀態(tài)，這造成公司的營(yíng)收不免有所下降。

　　其次，公司于2015年提出建筑產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)服務(wù)，即由專業(yè)應(yīng)用通過(guò)“云+端”積累平臺(tái)資產(chǎn)，形成大數(shù)據(jù)，大數(shù)據(jù)既可為行業(yè)本身提供數(shù)據(jù)服務(wù)，又可為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)征信、產(chǎn)業(yè)金融等提供增值服務(wù)。受新平臺(tái)研發(fā)影響，2015年研發(fā)費(fèi)用同比上升近3成。另外，根據(jù)公司提供的數(shù)據(jù)，云模式下計(jì)價(jià)產(chǎn)品價(jià)格約為原產(chǎn)品1/3-1/5，普及階段使得整體收入下滑。

　　最后，2015年也是建筑業(yè)的小年，受宏觀經(jīng)濟(jì)及政策影響，國(guó)內(nèi)建筑業(yè)總產(chǎn)值斷崖式下滑。

　　以上多重原因造成了公司業(yè)績(jī)的大幅下滑，但我們其實(shí)可以看到，到最后公司的全年?duì)I收其實(shí)并沒(méi)有下降多少，而凈利潤(rùn)則波動(dòng)極大，這是什么狀況呢？

　　一直以來(lái)，廣聯(lián)達(dá)都有著超高且穩(wěn)定的毛利率，95%以上的毛利率甚至超過(guò)了貴州茅臺(tái)，但其一直以來(lái)都受人詬病的，是同樣超高的費(fèi)用率，可以看到，2012到2014年其費(fèi)用與營(yíng)收之比一直穩(wěn)定在70%以下，但去年由于研發(fā)費(fèi)用高企，而營(yíng)收又下降12%，費(fèi)用率一下上升到了87%之多；而今年雖然略有改善，不過(guò)從三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，費(fèi)用率仍維持在近8成的高位，未來(lái)這部分費(fèi)用情況能否改善？何時(shí)費(fèi)用率才會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)？這是許多投資者都很關(guān)心的兩個(gè)問(wèn)題。

　　2.我們不妨深入去看看公司的費(fèi)用到底是怎么花出去的。

　　從上圖看出，在公司的費(fèi)用里，一直以來(lái)員工薪酬都是大頭，不管是銷售費(fèi)用還是管理費(fèi)用中員工薪酬都維持在了7成左右的水平，這和公司過(guò)去幾年的高速擴(kuò)張有很大的關(guān)系。

　　從銷售網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，通過(guò)多年的布局，公司的業(yè)務(wù)覆蓋范圍已經(jīng)擴(kuò)至全國(guó)，在全國(guó)共設(shè)立了34家分公司，7家控股公司，3家海外子公司，銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)非常完善，覆蓋全國(guó)32個(gè)省、直轄市、自治區(qū)，300余個(gè)地州城市，2000余個(gè)縣級(jí)城市；而從研發(fā)情況來(lái)看，由于目前云平臺(tái)這個(gè)巨大的轉(zhuǎn)折已經(jīng)基本研發(fā)完成，未來(lái)只需徐徐推進(jìn)即可，因而未來(lái)幾年研發(fā)人員的數(shù)目也很可能將逐步進(jìn)入穩(wěn)定期。

　　另外要說(shuō)的是，目前公司在逐步推進(jìn)云端化，實(shí)現(xiàn)后產(chǎn)品售后運(yùn)維可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)，因此費(fèi)用率或?qū)⒅鸩浇档?；而且這可能會(huì)幫助公司通過(guò)盡快獲得更多的客戶，以形成規(guī)模效應(yīng)從而攤薄銷售和研發(fā)費(fèi)用，進(jìn)一步降低費(fèi)用率。

　　而從人工平均薪酬的角度來(lái)看，自2014年開始，不管是銷售人員還是研發(fā)人員（為簡(jiǎn)單起見我把管理費(fèi)用中的薪酬全算在研發(fā)人員身上了，事實(shí)上這里還包括管理層薪酬）的平均薪酬都開始出現(xiàn)了下降，而2015年研發(fā)人員平均薪酬上升是因?yàn)橛?437萬(wàn)的員工持股計(jì)劃起了作用，刨除這部分的影響，研發(fā)人員平均薪酬為29萬(wàn)左右，保持了下降的態(tài)勢(shì)。

　　關(guān)于員工持股計(jì)劃其實(shí)也很有意思，軟件行業(yè)的朋友常跟我說(shuō)的一句話是，在這個(gè)行業(yè)，人才才是關(guān)鍵，管理層適時(shí)推出這種計(jì)劃，一方面綁定了員工的身心，另一方面也是希望讓股民掏腰包，慷他人之慨，實(shí)屬上策。

　　另外，關(guān)于費(fèi)用還要多說(shuō)一句的是，公司在研發(fā)方面真的是能狠下心投入，而且不是簡(jiǎn)單敷衍，即便業(yè)績(jī)下降的時(shí)候也從不放松，不會(huì)亂資本化——我認(rèn)為一個(gè)公司在逆勢(shì)的時(shí)候能否保持研發(fā)投入是判斷其對(duì)研發(fā)的態(tài)度的最好時(shí)機(jī)，而廣聯(lián)達(dá)顯然通過(guò)了考驗(yàn)。多年以來(lái)，公司研發(fā)費(fèi)用都保持了較高的增速以及極高的投入比例；2015年的投入比例甚至接近3成，這在A股也算得上是獨(dú)一份了，而正是這種超高比例的研發(fā)投入，保持了公司產(chǎn)品的先進(jìn)性，為公司建立了深厚的護(hù)城河。

　　3.接下來(lái)，我們來(lái)看下負(fù)債和應(yīng)收情況。

　　公司的負(fù)債率一直極低，且基本由無(wú)息負(fù)債組成；不過(guò)在今年11月發(fā)行了10億元（利率3.97%，期限5年）的公司債券后，公司的負(fù)債率將上升到30%左右，需要注意的是，在本次發(fā)債完成后，公司手里的現(xiàn)金已超過(guò)20億，不知道是否公司又有新的收購(gòu)計(jì)劃。

　　公司的應(yīng)收賬款上升較快，尤其是預(yù)付賬款，不過(guò)根據(jù)財(cái)報(bào)的說(shuō)法，這是由于支付辦公用房預(yù)付款項(xiàng)導(dǎo)致的；而翻看公司之前的三季度報(bào)，翼型的7個(gè)幾何參數(shù)分別為你會(huì)發(fā)現(xiàn)公司三季度應(yīng)收賬款較高是個(gè)普遍現(xiàn)象，因而我認(rèn)為不用過(guò)度解讀。另外，從應(yīng)收和應(yīng)付這兩張表我們也可以看出，公司真的是輕資產(chǎn)，連流動(dòng)資產(chǎn)/負(fù)債的比例都相當(dāng)?shù)男　?/p>

　　4.最后，關(guān)于財(cái)務(wù)部分，還有個(gè)很有意思的地方，我國(guó)從2012年開始推進(jìn)稅法改革“營(yíng)改增”，廣聯(lián)達(dá)由于位于北京，是首批被牽扯其中的單位之一，一直以來(lái)軟件企業(yè)對(duì)于營(yíng)改增這件事還是比較抵觸的，原因很簡(jiǎn)單，其成本主要由人工組成，能獲得進(jìn)項(xiàng)稅的來(lái)源實(shí)在不多，因而相比制造業(yè)企業(yè)而言可謂是相當(dāng)吃虧。不過(guò)國(guó)家為了鼓勵(lì)高新產(chǎn)業(yè)，出臺(tái)了相應(yīng)的保護(hù)政策，在公司的年報(bào)中，我們可以找到以下一段陳述：

　　“依據(jù)……的規(guī)定，在我國(guó)境內(nèi)開發(fā)生產(chǎn)軟件產(chǎn)品，對(duì)增值稅一般納稅人銷售其自行開發(fā)生產(chǎn)的軟件產(chǎn)品，按17％的法定稅率征收增值稅，對(duì)實(shí)際稅負(fù)超過(guò)3%的部分即征即退；所退稅款由公司用于研究開發(fā)軟件產(chǎn)品和擴(kuò)大再生產(chǎn)，可以作為不征稅收入，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)從收入總額中減除?！?/p>

　　因而我們可以看到，在目前的政策環(huán)境下，增值稅退稅是公司一個(gè)很重要的利潤(rùn)來(lái)源。我們都知道，增值稅由銷售而生，按理說(shuō)其增速應(yīng)該和營(yíng)收增速保持類似的比例才對(duì)，但很有意思的是，公司的這部分?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)生了神奇的扭曲。

　　從上圖我們可以看出2014年的時(shí)候，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了26%，而退稅收入、繳納的增值稅+退稅收入這兩部分的增速分別為-23%和-12%；而在營(yíng)收下滑的2015年，這兩項(xiàng)居然神奇的分別增長(zhǎng)了31%和21%；再看今年，則發(fā)現(xiàn)營(yíng)收高速增長(zhǎng)的時(shí)候這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)又逆天的變成負(fù)增長(zhǎng)了。

　　因而我們可以看到，增值稅即征即退的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)還真是貼心，總是能照顧到公司的情緒；2015年的時(shí)候正逢大牛市，公司也推出了員工持股計(jì)劃，為了照顧面子，更為了不讓這個(gè)持股計(jì)劃跌得太慘，多確認(rèn)退稅有情可原。

　　5.綜上所述，我認(rèn)為廣聯(lián)達(dá)是一家非常有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，龍頭地位穩(wěn)固，研發(fā)投入穩(wěn)定，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金極其充裕，有收購(gòu)預(yù)期，且費(fèi)用率拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，而增值稅退稅方面今年又留下了一定的想象空間。

　　從估值看，公司目前的TTM高達(dá)47倍有著相當(dāng)?shù)钠垓_性。一方面，公司每年的4季度才是利潤(rùn)的大頭，一般占到全年的30%到50%。而2015年又是業(yè)績(jī)小年，最后一季度的利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅為1.3億左右，這導(dǎo)致公司的估值存在被低估的狀況。公司目前放出的全年業(yè)績(jī)預(yù)期為全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50%-100%，我更傾向于繼續(xù)維持目前的增速，若能做到，則公司的實(shí)際PE目前為34倍左右。而明年我傾向于公司能夠保持30到50%左右的增速，則估值切換后，目前的PE僅為22到26倍，低于歷史極值23倍，且遠(yuǎn)低于中位數(shù)值42倍左右。因而，我認(rèn)為該公司目前即存在交易機(jī)會(huì)，14附近左右開始買入，目標(biāo)價(jià)22翼型的7個(gè)幾何參數(shù)分別為！

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