中航黑豹擬79.8億元收購(gòu)沈飛集團(tuán)100%股權(quán)飛機(jī)的四種作用力分別是什么，如果交易順利完成，沈飛集團(tuán)將成為中國(guó)戰(zhàn)機(jī)第一股。此前成飛集成擬收購(gòu)沈飛集團(tuán)，卻遭遇黑天鵝。時(shí)過(guò)境遷，本次交易能否順利完成？

　　小汪說(shuō)

　　今年是中國(guó)人民解放軍建軍90周年。7月30日上午, 90周年閱兵在朱日和聯(lián)合訓(xùn)練基地隆重舉行。沈飛集團(tuán)自主研制飛機(jī)的四種作用力分別是什么的殲16戰(zhàn)機(jī)首次亮相，獲得了極大的關(guān)注。

　　沈飛集團(tuán)被稱為“中國(guó)殲擊機(jī)的搖籃”，是國(guó)防重點(diǎn)航空防務(wù)裝備的研制基地。自建國(guó)以來(lái)就始終承擔(dān)著我國(guó)重點(diǎn)型號(hào)航空防務(wù)裝備的研制任務(wù)，先后為我國(guó)生產(chǎn)設(shè)計(jì)了多款著名航空防務(wù)裝備，航空防務(wù)裝備研制水平位于世界領(lǐng)先行列。

　　2016年11月18日，中航黑豹發(fā)布交易預(yù)案，擬作價(jià)5.38億元出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債，同時(shí)作價(jià)79.80億元收購(gòu)沈飛集團(tuán)100%股權(quán)，并募集配套資金不超過(guò)16.68億元。

　　通過(guò)這次交易，上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)由專用車、微小卡和液壓零部件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楹娇债a(chǎn)品制造業(yè)務(wù)。今年7月21日，中航黑豹收到證監(jiān)會(huì)一次反饋意見(jiàn)，截至目前尚未回復(fù)。

　　2014年，成飛集成曾發(fā)布交易預(yù)案，擬購(gòu)買沈飛集團(tuán)100%股權(quán)。然而交易無(wú)法順利進(jìn)行最終終止。前次交易為什么終止？本次交易能否順利完成？

　　關(guān)于軍工資產(chǎn)證券化的案例與問(wèn)題，小伙伴們還可以參考另一過(guò)會(huì)的交易太陽(yáng)鳥(niǎo)，這是一家民營(yíng)上市公司收購(gòu)老牌軍工企業(yè)亞光電子的案例?！恫①?gòu)基金》報(bào)告曾經(jīng)總結(jié)過(guò)，一般而言，民營(yíng)企業(yè)參與軍工資產(chǎn)證券化，往往需要用到并購(gòu)基金，這能起到四兩撥千斤的作用。

　　下面讓我們先來(lái)看一下這次交易的交易方案。

　　01

　　交易方案

　　本次交易整體方案分為重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和募集配套資金，具體包括：1、出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債飛機(jī)的四種作用力分別是什么；2、發(fā)行股份以79.8億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)沈飛集團(tuán)100%股份飛機(jī)的四種作用力分別是什么；3、募集配套資金不超過(guò)16.68億元。

　　1.1

　　重大資產(chǎn)出售

　　交易對(duì)方：金城集團(tuán)。

　　標(biāo)的：截至2016年8月31日除上航特66.61%股權(quán)外的全部資產(chǎn)及負(fù)債，具體包括本部非股權(quán)類資產(chǎn)及負(fù)債、北汽黑豹42.63%股權(quán)、南京液壓100%股權(quán)、安徽開(kāi)樂(lè)51%股權(quán)、文登黑豹20%股權(quán)。

　　交易價(jià)格：53,776.92萬(wàn)元。

　　支付方式：現(xiàn)金。

　　支付時(shí)間：金城集團(tuán)應(yīng)于《重大資產(chǎn)出售協(xié)議》生效之日起5個(gè)工作日內(nèi)以現(xiàn)金方式向中航黑豹指定銀行賬戶一次性支付全部交易價(jià)款。

　　1.2

　　發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

　　交易對(duì)方：航空工業(yè)、華融公司。

　　標(biāo)的：沈飛集團(tuán)100%股權(quán)。

　　標(biāo)的業(yè)務(wù)：沈飛集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為航空產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，是集科研、生產(chǎn)、試驗(yàn)、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機(jī)制造企業(yè)，福佳金融網(wǎng)是經(jīng)國(guó)家認(rèn)證的交易平臺(tái)www.g361.com信譽(yù)好，品牌大，免費(fèi)開(kāi)戶，在國(guó)內(nèi)外特別是東南亞享受聲譽(yù)。誠(chéng)信，專業(yè)。安全。中國(guó)最好的股票T+O交易平臺(tái)、更好的股票交易體驗(yàn)。福佳金融網(wǎng)為您的財(cái)富保駕護(hù)航 詳情搜索：百度，搜狗，福佳金融網(wǎng) 主要產(chǎn)品包括航空防務(wù)裝備和民用航空產(chǎn)品，核心產(chǎn)品為航空防務(wù)裝備。航空防務(wù)裝備以殲擊機(jī)為主導(dǎo)產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品包括國(guó)內(nèi)外民機(jī)零部件。

　　交易價(jià)格：797,977.77萬(wàn)元。

　　發(fā)行價(jià)格：8.04元/股。

　　發(fā)行數(shù)量：99,250.97萬(wàn)股。其中向航空工業(yè)發(fā)行938,932,666股，華融公司53,576,997股。

　　2016年P(guān)E：15.08。

　　鎖定期安排:

　　航空工業(yè)：自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)將不以任何方式轉(zhuǎn)讓。

　　華融公司：自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　　業(yè)績(jī)承諾：資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，未做業(yè)績(jī)承諾。

　　交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：本次重組前，上市公司控股股東為金城集團(tuán)，實(shí)際控制人為航空工業(yè)。本次交易后，上市公司實(shí)際控制人仍均為航空工業(yè)，本次重組不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制人的變更。

　　1.3

　　發(fā)行股份募集配套資金

　　鎖價(jià)/詢價(jià)：詢價(jià)。

　　交易對(duì)方：航空工業(yè)、機(jī)電公司、中航機(jī)電。

　　發(fā)行價(jià)格：尚未確定。

　　發(fā)行股份：不超過(guò)本次發(fā)行前上市公司股本總額的20%即68,988,078股。

　　募集資金：不超過(guò)166,800.00萬(wàn)元。

　　鎖定期安排：自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)將不以任何方式轉(zhuǎn)讓。

　　資金用途：扣除相關(guān)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用后全部用于沈飛集團(tuán)新機(jī)研制生產(chǎn)能力建設(shè)項(xiàng)目。

　　02

　　前次交易

　　其實(shí)早在2014年，成飛集成就曾發(fā)布交易預(yù)案，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買沈飛集團(tuán)100%股權(quán)、成飛集團(tuán)100%股權(quán)及洪都科技100%股權(quán)。

　　成飛集團(tuán)是我國(guó)殲擊機(jī)主要研制基地之一，逐步確立了軍機(jī)、民機(jī)和非航空民品齊頭并進(jìn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。在軍機(jī)研制方面，成飛集團(tuán)先后研制了殲5 系列、殲7 系列、梟龍系列、殲10 系列等數(shù)十種型號(hào)殲擊機(jī)。

　　在民機(jī)研制方面，成飛集團(tuán)承擔(dān)了國(guó)內(nèi)支線客機(jī)ARJ21 機(jī)頭、登機(jī)梯、登機(jī)門、服務(wù)門以及國(guó)內(nèi)大型客機(jī)C919 機(jī)頭的研制任務(wù)，以及A320 后登機(jī)門、達(dá)索公務(wù)機(jī)油箱、B787 方向舵等零部件的生產(chǎn)。

　　前次交易以2014年3月31日為基準(zhǔn)日，采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法兩種評(píng)估方法對(duì)沈飛集團(tuán)100%股權(quán)、成飛集團(tuán)100%股權(quán)和洪都科技100%股權(quán)進(jìn)行了評(píng)估，并最終選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評(píng)估方法確定評(píng)估結(jié)果。此次交易標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果如下：

　　然而該次重組因預(yù)計(jì)無(wú)法在股東大會(huì)之前獲得國(guó)防科技工業(yè)主管部門批準(zhǔn)而終止。

　　中航工業(yè)于2014年11月17日收到國(guó)防科工局就此次資產(chǎn)重組中涉軍事項(xiàng)復(fù)函國(guó)務(wù)院國(guó)資委的抄送件。該抄送件認(rèn)為，“但按照該方案實(shí)行后，將消除特定領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，形成行業(yè)壟斷，建議中止本次資產(chǎn)重組?！?/p>

　　主要是由于沈飛集團(tuán)與成飛集團(tuán)均從事航空防務(wù)裝備業(yè)務(wù)。

　　在本次中航黑豹收購(gòu)沈飛集團(tuán)的交易中，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)的反饋還是交易所的問(wèn)詢，也都問(wèn)到了有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。不過(guò)，本次交易方案已經(jīng)通過(guò)國(guó)防科技工業(yè)主管部門的軍工事項(xiàng)審查和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的原則性同意，交易的不確定性大大降低。

　　03

　　本次交易

　　3.1

　　收購(gòu)標(biāo)的沈飛集團(tuán)

　　沈飛集團(tuán)是我國(guó)航空防務(wù)裝備制造單位，是國(guó)防重點(diǎn)航空防務(wù)裝備的研制基地。沈飛集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為航空產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，是集科研、生產(chǎn)、試驗(yàn)、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機(jī)制造企業(yè)，主要產(chǎn)品包括航空防務(wù)裝備和民用航空產(chǎn)品，核心產(chǎn)品為航空防務(wù)裝備。航空防務(wù)裝備以殲擊機(jī)為主導(dǎo)產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品包括國(guó)內(nèi)外民機(jī)零部件。

　　沈飛集團(tuán)的前身為沈陽(yáng)飛機(jī)制造廠，被譽(yù)為“中國(guó)殲擊機(jī)的搖籃”。我國(guó)第一架噴氣式殲擊機(jī)——?dú)?5飛機(jī)，就誕生在這里。當(dāng)前我國(guó)空軍裝備數(shù)量最多殲-7和殲-8、四代戰(zhàn)斗機(jī)殲-11和殲-16、航母艦載機(jī)殲-15、五代戰(zhàn)斗機(jī)殲-31均由沈飛集團(tuán)生產(chǎn)。

　　殲-15實(shí)現(xiàn)了機(jī)翼折疊，全新設(shè)計(jì)了增升裝置、起落裝置和攔阻鉤等系統(tǒng)，使得飛機(jī)在保持優(yōu)良的作戰(zhàn)使用性能條件下，實(shí)現(xiàn)了著艦要求的飛行特性。

　　在90周年閱兵上，殲16首次亮相。

　　殲-31具備優(yōu)秀的電子對(duì)抗技能，它的低紅外輻射性和低雷達(dá)可探測(cè)性使得殲-31擁有不俗的隱身性能。

　　沈飛集團(tuán)的主要產(chǎn)品為航空防務(wù)裝備，其關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)際地位、領(lǐng)土完整和國(guó)家利益，屬于國(guó)防科技工業(yè)重要組成部分，受到國(guó)防科技工業(yè)相關(guān)部門的監(jiān)管。

　　行業(yè)主要法律法規(guī)包括《保守國(guó)家秘密法》、《國(guó)防動(dòng)員法》、《武器裝備質(zhì)量管理?xiàng)l例》、《國(guó)防法》等。

　　沈飛集團(tuán)的控股股東為中航工業(yè)，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

　　2000年以來(lái)，我國(guó)國(guó)防支出每年以平均兩位數(shù)的增幅持續(xù)增長(zhǎng)，占財(cái)政支出的比例維持在5%-7%之間。根據(jù)財(cái)政部歷年公布的預(yù)算執(zhí)行情況報(bào)告，近年來(lái)我國(guó)國(guó)防支出較為穩(wěn)定，2014年、2015年國(guó)防預(yù)算執(zhí)行數(shù)分別為8,083億元、8,869億元，分別較上年增12.23%、10.10%。

　　隨著我國(guó)國(guó)防支出逐年增加，沈飛集團(tuán)航空防務(wù)裝備業(yè)務(wù)規(guī)模較為穩(wěn)定，新機(jī)型研制項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。

　　同時(shí)，航空防務(wù)裝備行業(yè)涉密級(jí)別高、定點(diǎn)采購(gòu)、定點(diǎn)生產(chǎn)、技術(shù)密集、資本密集的行業(yè)特點(diǎn)天然形成了極高的行業(yè)進(jìn)入壁壘及行業(yè)高度集中的現(xiàn)狀?？梢灶A(yù)期在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，沈飛集團(tuán)仍將是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。

　　2015年兩會(huì)期間，習(xí)近平總書記提出要形成全要素、多領(lǐng)域、高效益的軍民融合深度發(fā)展格局，豐富融合形式，拓展融合范圍，提升融合層次，并且將軍民融合上升至國(guó)家戰(zhàn)略。

　　近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)適度開(kāi)放民間資本、社會(huì)資本進(jìn)入軍工行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策。2016年3月召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè)融合發(fā)展的意見(jiàn)》。

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)，推進(jìn)軍民融合發(fā)展是一項(xiàng)利國(guó)利軍利民的大戰(zhàn)略，把軍民融合的理念和要求貫穿經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè)全過(guò)程，加快形成全要素、多領(lǐng)域、高效益的軍民深度融合發(fā)展格局。這預(yù)示著軍民融合的推進(jìn)將加速，將有利于航空防務(wù)裝備行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

　　據(jù)公告，2014年、2015年、2016年沈飛集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別為121.64億元、138.50億元、167.27億元，呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。在凈利潤(rùn)方面，2014年、2015年、2016年分別為4.70億元、4.41億元、5.29億元，整體呈上升趨勢(shì)略有波動(dòng)。

　　此外，沈飛集團(tuán)擬將沈飛宏達(dá)、沈飛進(jìn)出口、沈飛電子三家下屬企業(yè)的股權(quán)對(duì)外出售；沈飛集團(tuán)擬將華飛智能、沈飛實(shí)業(yè)、沈飛運(yùn)輸、沈飛旭達(dá)四家參股企業(yè)的股權(quán)對(duì)外出售。

　　對(duì)于沈飛宏達(dá)、沈飛進(jìn)出口、華飛智能、沈飛實(shí)業(yè)、沈飛運(yùn)輸、沈飛旭達(dá)6家公司股權(quán)，沈飛集團(tuán)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓給沈飛企管的方式進(jìn)行處置，目前已辦理完畢工商變更手續(xù)。6家公司股權(quán)以2016年7月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日的估值為7875.03萬(wàn)元。

　　沈飛電子2016年12月召開(kāi)股東會(huì)審議決定由沈飛集團(tuán)、沈飛民品依法在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以公開(kāi)掛牌方式轉(zhuǎn)讓所持有沈飛電子合計(jì)55%股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的資產(chǎn)評(píng)估及備案工作已經(jīng)完成，掛牌交易等相關(guān)工作尚未完成。

　　出售公司的業(yè)務(wù)與沈飛集團(tuán)所從事的航空產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)相關(guān)性較低、協(xié)同性較弱，且上述公司資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)規(guī)模與沈飛集團(tuán)母公司相比均處于較低水平。因此，股權(quán)出售事項(xiàng)對(duì)沈飛集團(tuán)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不存在重要不利影響，且出售上述公司股權(quán)有助于進(jìn)一步提高注入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。如果以現(xiàn)金方式出售，將為沈飛集團(tuán)帶來(lái)現(xiàn)金流。

　　3.2

　　*ST黑豹的保殼之路

　　中航黑豹主要業(yè)務(wù)包括專用車和液壓零部件的生產(chǎn)制造及銷售。2016年4月27日起，由于中航黑豹2014年、2015年持續(xù)虧損，公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，若公司 2016 年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)繼續(xù)為負(fù)值，*ST黑豹可能被上交所暫停上市。

　　為了挽救岌岌可危的上市資格，中航黑豹于2016年先后出售了子公司柳州乘龍51%股權(quán)、安徽天馳89%股權(quán)、上航特66.61%股權(quán)、安徽開(kāi)樂(lè)北廠區(qū)土地使用權(quán)及地上建筑物。中航黑豹取得的投資收益使得其2016年利潤(rùn)扭虧為盈。*ST黑豹于2017年3月13日起撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

　　中航黑豹作為中航工業(yè)旗下的殼資源，是實(shí)現(xiàn)沈飛集團(tuán)上市的重要資源。如果中航黑豹真的暫停上市了，沈飛集團(tuán)需要在集團(tuán)外另外找殼，沈飛的曲線上市不確定性會(huì)大大加強(qiáng)。

　　04

　　本次交易的估值

　　本次交易以2016年8月31日為基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值。沈飛集團(tuán)預(yù)估值情況如下表所示：

　　由于采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，交易對(duì)方未做業(yè)績(jī)承諾。不過(guò)，在對(duì)其15項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的評(píng)估中，有一家持股52.58%的公司是用收益法評(píng)估的。沈飛集團(tuán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面值合計(jì)7.84億元。這一點(diǎn)也受到了證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢。

　　上市公司什么情況下需要強(qiáng)制做出業(yè)績(jī)承諾呢？

　　據(jù)《重組管理辦法》，如果采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，且上市公司是向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)的，需要做出業(yè)績(jī)承諾。

　　在本次交易中，交易對(duì)方之一就是中航黑豹的實(shí)際控制人中航工業(yè)。

　　此前不少交易中，雖然標(biāo)的估值使用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法，但如果其中重要資產(chǎn)使用了收益法估值，也可被視為“使用基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估”。中航黑豹后續(xù)如何回復(fù)反饋意見(jiàn)，會(huì)不會(huì)做出業(yè)績(jī)承諾，仍需觀察。

　　05

　　總結(jié)

　　前次交易在經(jīng)歷約一年的重組籌劃后無(wú)奈遭遇黑天鵝，中航系資產(chǎn)整合進(jìn)程遭遇挫折。主要原因還是前一次成飛集成同時(shí)收購(gòu)了沈飛集團(tuán)和成飛集團(tuán)。這兩家企業(yè)都從事戰(zhàn)機(jī)、民機(jī)的生產(chǎn)制造，監(jiān)管部門認(rèn)為它們屬于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，前次交易因而終止。

　　但此次重大資產(chǎn)重組，中航黑豹只收購(gòu)了沈飛集團(tuán)一家公司，且本次交易方案已經(jīng)通過(guò)國(guó)防科技工業(yè)主管部門的軍工事項(xiàng)審查和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的原則性同意，交易順利完成的可能性很高。此次交易也符合國(guó)防科技工業(yè)的市場(chǎng)化改革要求。

　　如果本次交易順利完成，那么沈飛集團(tuán)就會(huì)是中國(guó)戰(zhàn)機(jī)第一家上市的企業(yè)。沈飛集團(tuán)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，可以通過(guò)上市平臺(tái)融資籌集社會(huì)資源加強(qiáng)對(duì)軍工建設(shè)任務(wù)的保障，發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)軍工企業(yè)發(fā)展壯大的支撐作用。

　　今年是建軍90周年，我國(guó)國(guó)防事業(yè)的各方面都在穩(wěn)步推進(jìn)，軍工企業(yè)改制上市、資產(chǎn)證券化進(jìn)程正在加快推進(jìn)。如果有對(duì)軍工行業(yè)感興趣的讀者，歡迎加入并購(gòu)?fù)粲懻摗?/p>