聯(lián)系人：王德倫/周琳/張兆

　　★ 宏微觀因素推動核心資產(chǎn)長期向好

　　——宏觀層面：行業(yè)格局改善推動龍頭制勝電解槽制氫設(shè)備上市公司龍頭，進(jìn)而帶來“核心資產(chǎn)”。供給側(cè)改革、國企改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等推動了部分行業(yè)產(chǎn)能出清電解槽制氫設(shè)備上市公司龍頭，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低波動階段。在這種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，行業(yè)競爭格局改善，龍頭公司競爭力提升。各個行業(yè)競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產(chǎn)

　　——微觀層面：國內(nèi)外資金共同推動盈利驅(qū)動、價值投資氛圍的形成。國內(nèi)監(jiān)管層在努力培養(yǎng)價值投資的氛圍，資管新規(guī)落地后銀行、保險資金有望加大對優(yōu)質(zhì)股權(quán)的配置。國外資金持續(xù)流入有望改變國內(nèi)投資者的投資風(fēng)格。有了外資對臺積電鎖倉的“前車之鑒”，國內(nèi)資金未來不會輕易放棄在龍頭股上的籌碼，從而對龍頭股形成有力支撐。

　　★ 大金融龍頭和地產(chǎn)龍頭：仍具估值性價比的核心資產(chǎn)

　　——核心資產(chǎn)不能簡單地用消費領(lǐng)域或行業(yè)指數(shù)代替。核心資產(chǎn)指的是中國具有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)上市公司。這既包括在2017年表現(xiàn)強(qiáng)勢消費領(lǐng)域的龍頭，也包括周期、制造業(yè)、金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域具備技術(shù)突破優(yōu)勢、進(jìn)口替代優(yōu)勢或逐步走出去在全球擴(kuò)張能力的行業(yè)龍頭，長期來看還包括在科技創(chuàng)新領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢的技術(shù)龍頭。另外，2017年一級行業(yè)龍頭和二級行業(yè)龍頭表現(xiàn)的分化意味著即便是在同一個大行業(yè)內(nèi)，龍頭的表現(xiàn)也是有區(qū)別的，核心資產(chǎn)也不能單單用行業(yè)指數(shù)代替。

　　——大金融龍頭：基本面持續(xù)受益于金融業(yè)供給側(cè)改革，估值方面仍有性價比。大型銀行受益于凈息差和不良率的企穩(wěn)帶來的更強(qiáng)的邊際改善，全球范圍來看A股銀行股龍頭PB匹配度較好。保險龍頭受益于金融去杠桿帶來行業(yè)格局優(yōu)化，有望得到估值溢價，全球范圍來看A股保險龍頭的EV增長率匹配性較好。券商板塊整體估值仍不高。

　　——地產(chǎn)龍頭：估值仍處洼地，業(yè)績確定性強(qiáng)。龍頭地產(chǎn)公司集中度快速提升，投資、融資等方面優(yōu)勢明顯，易于形成良性循環(huán)，提升了業(yè)績確定性。相對全球的一些地產(chǎn)龍頭公司，A股地產(chǎn)龍頭估值和成長性的性價比仍然十分突出。

　　風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，金融監(jiān)管力度超預(yù)期，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)超預(yù)期變化。

　　宏微觀因素推動核心資產(chǎn)長期向好

　　宏觀層面：行業(yè)格局改善推動龍頭制勝，進(jìn)而帶來“核心資產(chǎn)”

　　供給側(cè)改革、國企改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等推動了部分行業(yè)產(chǎn)能出清

　　中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低波動階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整。改革開放以來，投資對我國經(jīng)濟(jì)持久高速增長起到了非常重要的作用。然而，以投資驅(qū)動的粗放式發(fā)展方式帶來了杠桿率迅速攀升等一系列的問題，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需求日漸迫切。在調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、出清傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)的過程中，增速換擋難以避免，目前經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落到1997-1998年和2008-2009年兩輪經(jīng)濟(jì)見底時的區(qū)間。

　　以供給側(cè)改革為代表的一系列改革的推進(jìn)，幫助經(jīng)濟(jì)在低波動狀態(tài)下企穩(wěn)。隨著近幾年一系列的改革行為的深入推進(jìn)，以周期行業(yè)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)加速出清，行業(yè)基本面有了較大改觀，從而帶動整體經(jīng)濟(jì)增速逐漸企穩(wěn)。未來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速可能仍會在一段時間內(nèi)維持低波動狀態(tài)。

　　行業(yè)競爭格局改善，龍頭公司競爭力提升

　　過去幾年經(jīng)濟(jì)的下滑期其實伴隨著產(chǎn)能的加速出清、行業(yè)集中度的不斷提升。行業(yè)長期低迷使得眾多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，而龍頭企業(yè)憑借相對健康的資產(chǎn)負(fù)債表和厚實的基礎(chǔ)，反而能夠逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能，用低成本產(chǎn)能取代高成本產(chǎn)能的市場份額，甚至是在行業(yè)底部不斷并購擴(kuò)張。未來隨著行業(yè)基本面企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的定價能力，從而盈利有望出現(xiàn)更大的改善。海螺水泥、三一重工等龍頭企業(yè)在過去數(shù)年市占率不斷上升，而同時行業(yè)內(nèi)的其他資質(zhì)一般的企業(yè)則債務(wù)高企，仍難以獲得銀行信貸支持，未來即使產(chǎn)品價格反彈也可能沒有足夠能力復(fù)產(chǎn)或者新建產(chǎn)能。

　　因此，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)、加速出清、優(yōu)勝劣汰的新階段，龍頭企業(yè)一方面通過行業(yè)整合可以不斷提升市占率，定價權(quán)更強(qiáng)，進(jìn)而帶來研發(fā)能力和效率提升電解槽制氫設(shè)備上市公司龍頭；另一方面，可以比行業(yè)多數(shù)企業(yè)更容易獲得銀行或其他融資渠道的支持、獲得人才、獲得財政支持。長期來看，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的競爭力，進(jìn)而推動盈利持續(xù)改善，并由此形成良性循環(huán)。

　　各個行業(yè)競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產(chǎn)

　　龍頭公司和跟隨者的差距越來越大的現(xiàn)象不僅體現(xiàn)在周期性行業(yè)，也體現(xiàn)在消費、TMT等行業(yè)。龍頭企業(yè)正在依靠核心競爭優(yōu)勢逐步實現(xiàn)贏家通吃。以上市公司收入占工業(yè)企業(yè)收入的比例來看，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業(yè)龍頭企業(yè)份額也開始上升。傳統(tǒng)周期行業(yè)的龍頭，受益于供給側(cè)改革帶來的市占率提升電解槽制氫設(shè)備上市公司龍頭；消費類行業(yè)的龍頭，受益于消費升級；新經(jīng)濟(jì)的龍頭則是受益于移動互聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)等帶來的商業(yè)模式和技術(shù)的創(chuàng)新。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段，各個行業(yè)競爭力提升的、估值和盈利匹配度高的龍頭都有望成為核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)業(yè)績優(yōu)于行業(yè)及經(jīng)濟(jì)增速，核心競爭力不斷提升，價值將持續(xù)被重估。

　　微觀層面：國內(nèi)外資金共同推動盈利驅(qū)動、價值投資氛圍的形成

　　國內(nèi)：資金導(dǎo)向正在轉(zhuǎn)向“盈利驅(qū)動、價值投資”

　　監(jiān)管層在努力培養(yǎng)價值投資的氛圍。2017年以來證監(jiān)會等監(jiān)管層出臺了一系列的政策，對市場上“炒概念”、“炒故事”的行為進(jìn)行了降溫和約束，將市場風(fēng)向往長期投資、價值投資方向進(jìn)行引導(dǎo)。在市場資金導(dǎo)向逐漸發(fā)生變化的背景下，內(nèi)生增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的價值股的投資機(jī)會不斷凸顯，其中行業(yè)龍頭盈利前景往往更加確定，股息率和分紅意愿往往更高，更是吸引了大量資金進(jìn)入。

　　資管新規(guī)落地后銀行、保險資金有望加大對優(yōu)質(zhì)股權(quán)的配置。11月下旬“一行三會”共同推出資管新規(guī)的征求意見稿，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迎來規(guī)范化、凈值化發(fā)展的新時代。一方面，剛兌打破有利于無風(fēng)險利率下降，進(jìn)而引導(dǎo)資金入市；另一方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)受到管制，金融機(jī)構(gòu)要降低資金空轉(zhuǎn)和高杠桿、回歸業(yè)務(wù)本源，有望加大對優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的配置。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，銀行理財產(chǎn)品配置權(quán)益類投資的比例未超過15%，保險資金配置權(quán)益資產(chǎn)的比例也不到MSCI的經(jīng)驗來看，隨著海外投資者占比提高，外資對當(dāng)?shù)厥袌鲇绊懸矔哟?，臺灣加權(quán)指數(shù)的走勢與海外投資者交易占比表現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性。其次，龍頭股上外資逐步占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。以臺積電為例，臺灣科技龍頭股臺積電被國外機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)超買，市值不斷創(chuàng)下新高，最后出現(xiàn)了“臺灣基金跑不贏指數(shù)，指數(shù)跑不贏臺積電”的怪相。有了外資對臺積電鎖倉的“前車之鑒”，國內(nèi)資金未來可能不會輕易放棄在龍頭股上的籌碼，從而有望對龍頭股形成長期的支撐。

　　因此，綜合宏觀因素和微觀因素，核心資產(chǎn)有望成為未來較長一段時間內(nèi)A股的投資主線之一，相關(guān)機(jī)會值得持續(xù)挖掘和把握。

　　金融龍頭和地產(chǎn)龍頭：仍具估值性價比的核心資產(chǎn)

　　核心資產(chǎn)不能簡單地用消費領(lǐng)域或行業(yè)指數(shù)代替

　　核心資產(chǎn)不僅僅局限于消費領(lǐng)域。核心資產(chǎn)指的是中國具有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)上市公司。這些公司盈利能力的確定性強(qiáng)，往往是中國各個細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，并且有望在未來數(shù)年從中國各行業(yè)的龍頭發(fā)展成具有全球性競爭優(yōu)勢的巨頭。這既包括2017年受益于消費升級、在消費領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勢的龍頭，也包括周期行業(yè)、制造業(yè)領(lǐng)域、金融領(lǐng)域、地產(chǎn)領(lǐng)域等具備技術(shù)突破優(yōu)勢、進(jìn)口替代優(yōu)勢或逐步走出去在全球擴(kuò)張能力的行業(yè)龍頭，長期來看還包括在科技創(chuàng)新領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢的技術(shù)龍頭，不能簡單地用“漂亮300為代表的大盤藍(lán)籌走勢明顯強(qiáng)于以中證5月底以來在大金融板塊增加券商并持續(xù)推薦。從行業(yè)比較角度，大金融在市場尋找估值洼地的過程中，疊加良好的基本面預(yù)期，逐步被市場關(guān)注并帶領(lǐng)指數(shù)。1月以來，隨著地產(chǎn)政策的邊際放松，地產(chǎn)估值洼地也正在逐步被填平，未來業(yè)績增長能力將對股價產(chǎn)生更大影響，后續(xù)地產(chǎn)龍頭的表現(xiàn)可能會比板塊整體更好。

　　大金融龍頭：持續(xù)受益于金融業(yè)供給側(cè)改革

　　2017年的金融工作會議定調(diào)了未來一段時間的金融領(lǐng)域工作重心。從此次的會議來看，金融服務(wù)實體與金融監(jiān)管的要求被大大加強(qiáng)，未來工作重心轉(zhuǎn)向降杠桿、防風(fēng)險、協(xié)調(diào)監(jiān)管。因此，金融去杠桿、金融領(lǐng)域“供給側(cè)改革”仍將繼續(xù)推進(jìn)。之后，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。這一文件意味著統(tǒng)一監(jiān)管時代來臨，去嵌套、去杠桿、打破剛性兌付等被再次強(qiáng)調(diào)。結(jié)合這些政策導(dǎo)向，我們繼續(xù)看好大金融龍頭，“金融供給側(cè)改革”環(huán)境中龍頭公司優(yōu)勢鮮明，可以擁抱穩(wěn)健的、負(fù)債端穩(wěn)定的金融龍頭。中長期來看銀行不良率和凈息差逐步向好；保險上市公司受益于消費升級,保費收入快速增長；券商受益于市場情緒轉(zhuǎn)向樂觀、風(fēng)險偏好提升帶來的補漲。

　　大型銀行：凈息差和不良率在企穩(wěn)，基本面反轉(zhuǎn)趨勢確定

　　短期銀行理財相關(guān)新規(guī)對于銀行影響偏負(fù)面，但從基本面上看銀行趨穩(wěn)。凈息差已開始出現(xiàn)回升，疊加不良率在經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇下企穩(wěn)等積極因素，當(dāng)前對于大銀行的邊際改善將會更加強(qiáng)。其次，銀行理財?shù)缺O(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，大銀行相比小銀行資產(chǎn)端更為安全。再者，從全球范圍來看，與國外的銀行股標(biāo)的相比，內(nèi)地銀行股龍頭的PB估值和10大房企的銷售金額占比由12.1%逐年上升至22.2%，并在11月大幅跳升至2016年7個百分點；前2010年的2016年的2017年39.9%，相對11月提升PE 超過A股龍頭地產(chǎn)目前對應(yīng)PE主要在<span style="font-family:;" border-box="" break-word="" new="" times="" !important;"="">8-10倍之間，并且預(yù)期業(yè)績增速要明顯高于美國對標(biāo)公司。

　　風(fēng)險提示：本報告為行業(yè)數(shù)據(jù)整理分析類報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，不構(gòu)成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細(xì)閱讀報告末頁“相關(guān)聲明”。

　　證券研究報告：《是周期，還是核心資產(chǎn)電解槽制氫設(shè)備上市公司龍頭？——從核心資產(chǎn)的角度來看金融地產(chǎn)龍頭的長期價值》

　　對外發(fā)布時間：2018年1月19日

　　自媒體信息披露與重要聲明

　　使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明

　　本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

　　本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

　　免責(zé)聲明

　　市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。