中航黑豹擬79.8億元收購沈飛集團100%股權，如果交易順利完成，沈飛集團將成為中國戰(zhàn)機第一股。此前成飛集成擬收購沈飛集團，卻遭遇黑天鵝。時過境遷，本次交易能否順利完成飛機方向舵的控制原理圖？

　　小汪說

　　今年是中國人民解放軍建軍90周年。7月30日上午, 90周年閱兵在朱日和聯(lián)合訓練基地隆重舉行。沈飛集團自主研制的殲16戰(zhàn)機首次亮相，獲得了極大的關注。

　　沈飛集團被稱為“中國殲擊機的搖籃”，是國防重點航空防務裝備的研制基地。自建國以來就始終承擔著飛機方向舵的控制原理圖我國重點型號航空防務裝備的研制任務，先后為飛機方向舵的控制原理圖我國生產(chǎn)設計了多款著名航空防務裝備，航空防務裝備研制水平位于世界領先行列。

　　2016年11月18日，中航黑豹發(fā)布交易預案，擬作價5.38億元出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股權外的全部資產(chǎn)及負債，同時作價79.80億元收購沈飛集團100%股權，并募集配套資金不超過16.68億元。

　　通過這次交易，上市公司的主營業(yè)務由專用車、微小卡和液壓零部件業(yè)務轉變?yōu)楹娇债a(chǎn)品制造業(yè)務。今年7月21日，中航黑豹收到證監(jiān)會一次反饋意見，截至目前尚未回復。

　　2014年，成飛集成曾發(fā)布交易預案，擬購買沈飛集團100%股權。然而交易無法順利進行最終終止。前次交易為什么終止？本次交易能否順利完成？

　　關于軍工資產(chǎn)證券化的案例與問題，小伙伴們還可以參考另一過會的交易太陽鳥，這是一家民營上市公司收購老牌軍工企業(yè)亞光電子的案例。《并購基金》報告曾經(jīng)總結過，一般而言，民營企業(yè)參與軍工資產(chǎn)證券化，往往需要用到并購基金，這能起到四兩撥千斤的作用。

　　下面讓我們先來看一下這次交易的交易方案。

　　01

　　交易方案

　　本次交易整體方案分為重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和募集配套資金，具體包括：1、出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股權外的全部資產(chǎn)及負債；2、發(fā)行股份以79.8億元的對價收購沈飛集團100%股份；3、募集配套資金不超過16.68億元。

　　1.1

　　重大資產(chǎn)出售

　　交易對方：金城集團。

　　標的：截至2016年8月31日除上航特66.61%股權外的全部資產(chǎn)及負債，具體包括本部非股權類資產(chǎn)及負債、北汽黑豹42.63%股權、南京液壓100%股權、安徽開樂51%股權、文登黑豹20%股權。

　　交易價格：53,776.92萬元。

　　支付方式：現(xiàn)金。

　　支付時間：金城集團應于《重大資產(chǎn)出售協(xié)議》生效之日起5個工作日內以現(xiàn)金方式向中航黑豹指定銀行賬戶一次性支付全部交易價款。

　　1.2

　　發(fā)行股份購買資產(chǎn)

　　交易對方：航空工業(yè)、華融公司。

　　標的：沈飛集團100%股權。

　　標的業(yè)務：沈飛集團主營業(yè)務為航空產(chǎn)品制造業(yè)務，是集科研、生產(chǎn)、試驗、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機制造企業(yè)，福佳金融網(wǎng)是經(jīng)國家認證的交易平臺www.g361.com信譽好，品牌大，免費開戶，在國內外特別是東南亞享受聲譽。誠信，專業(yè)。安全。中國最好的股票T+O交易平臺、更好的股票交易體驗。福佳金融網(wǎng)為您的財富保駕護航 詳情搜索：百度，搜狗，福佳金融網(wǎng) 主要產(chǎn)品包括航空防務裝備和民用航空產(chǎn)品，核心產(chǎn)品為航空防務裝備。航空防務裝備以殲擊機為主導產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品包括國內外民機零部件。

　　交易價格：797,977.77萬元。

　　發(fā)行價格：8.04元/股。

　　發(fā)行數(shù)量：99,250.97萬股。其中向航空工業(yè)發(fā)行938,932,666股，華融公司53,576,997股。

　　2016年PE：15.08。

　　鎖定期安排:

　　航空工業(yè)：自發(fā)行結束之日起36個月內將不以任何方式轉讓。

　　華融公司：自發(fā)行結束之日起12個月內不得轉讓。

　　業(yè)績承諾：資產(chǎn)基礎法評估，未做業(yè)績承諾。

　　交易前后股權結構變化：本次重組前，上市公司控股股東為金城集團，實際控制人為航空工業(yè)。本次交易后，上市公司實際控制人仍均為航空工業(yè)，本次重組不會導致公司實際控制人的變更。

　　1.3

　　發(fā)行股份募集配套資金

　　鎖價/詢價：詢價。

　　交易對方：航空工業(yè)、機電公司、中航機電。

　　發(fā)行價格：尚未確定。

　　發(fā)行股份：不超過本次發(fā)行前上市公司股本總額的20%即68,988,078股。

　　募集資金：不超過166,800.00萬元。

　　鎖定期安排：自發(fā)行結束之日起36個月內將不以任何方式轉讓。

　　資金用途：扣除相關中介機構費用后全部用于沈飛集團新機研制生產(chǎn)能力建設項目。

　　02

　　前次交易

　　其實早在2014年，成飛集成就曾發(fā)布交易預案，擬以發(fā)行股份的方式購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權。

　　成飛集團是我國殲擊機主要研制基地之一，逐步確立了軍機、民機和非航空民品齊頭并進的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。在軍機研制方面，成飛集團先后研制了殲5 系列、殲7 系列、梟龍系列、殲10 系列等數(shù)十種型號殲擊機。

　　在民機研制方面，成飛集團承擔了國內支線客機ARJ21 機頭、登機梯、登機門、服務門以及國內大型客機C919 機頭的研制任務，以及A320 后登機門、達索公務機油箱、B787 方向舵等零部件的生產(chǎn)。

　　前次交易以2014年3月31日為基準日，采用了資產(chǎn)基礎法及收益法兩種評估方法對沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權和洪都科技100%股權進行了評估，并最終選用資產(chǎn)基礎法作為評估方法確定評估結果。此次交易標的資產(chǎn)評估結果如下：

　　然而該次重組因預計無法在股東大會之前獲得國防科技工業(yè)主管部門批準而終止。

　　中航工業(yè)于2014年11月17日收到國防科工局就此次資產(chǎn)重組中涉軍事項復函國務院國資委的抄送件。該抄送件認為，“但按照該方案實行后，將消除特定領域競爭，形成行業(yè)壟斷，建議中止本次資產(chǎn)重組?！?/p>

　　主要是由于沈飛集團與成飛集團均從事航空防務裝備業(yè)務。

　　在本次中航黑豹收購沈飛集團的交易中，無論是證監(jiān)會的反饋還是交易所的問詢，也都問到了有關同業(yè)競爭的問題。不過，本次交易方案已經(jīng)通過國防科技工業(yè)主管部門的軍工事項審查和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的原則性同意，交易的不確定性大大降低。

　　03

　　本次交易

　　3.1

　　收購標的沈飛集團

　　沈飛集團是我國航空防務裝備制造單位，是國防重點航空防務裝備的研制基地。沈飛集團主營業(yè)務為航空產(chǎn)品制造業(yè)務，是集科研、生產(chǎn)、試驗、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機制造企業(yè)，主要產(chǎn)品包括航空防務裝備和民用航空產(chǎn)品，核心產(chǎn)品為航空防務裝備。航空防務裝備以殲擊機為主導產(chǎn)品，民用航空產(chǎn)品包括國內外民機零部件。

　　沈飛集團的前身為沈陽飛機制造廠，被譽為“中國殲擊機的搖籃”。我國第一架噴氣式殲擊機——殲-5飛機，就誕生在這里。當前我國空軍裝備數(shù)量最多殲-7和殲-8、四代戰(zhàn)斗機殲-11和殲-16、航母艦載機殲-15、五代戰(zhàn)斗機殲-31均由沈飛集團生產(chǎn)。

　　殲-15實現(xiàn)了機翼折疊，全新設計了增升裝置、起落裝置和攔阻鉤等系統(tǒng)，使得飛機在保持優(yōu)良的作戰(zhàn)使用性能條件下，實現(xiàn)了著艦要求的飛行特性。

　　在90周年閱兵上，殲16首次亮相。

　　殲-31具備優(yōu)秀的電子對抗技能，它的低紅外輻射性和低雷達可探測性使得殲-31擁有不俗的隱身性能。

　　沈飛集團的主要產(chǎn)品為航空防務裝備，其關系國家安全、國際地位、領土完整和國家利益，屬于國防科技工業(yè)重要組成部分，受到國防科技工業(yè)相關部門的監(jiān)管。

　　行業(yè)主要法律法規(guī)包括《保守國家秘密法》、《國防動員法》、《武器裝備質量管理條例》、《國防法》等。

　　沈飛集團的控股股東為中航工業(yè)，實際控制人為國務院國資委。

　　2000年以來，我國國防支出每年以平均兩位數(shù)的增幅持續(xù)增長，占財政支出的比例維持在5%-7%之間。根據(jù)財政部歷年公布的預算執(zhí)行情況報告，近年來我國國防支出較為穩(wěn)定，2014年、2015年國防預算執(zhí)行數(shù)分別為8,083億元、8,869億元，分別較上年增12.23%、10.10%。

　　隨著我國國防支出逐年增加，沈飛集團航空防務裝備業(yè)務規(guī)模較為穩(wěn)定，新機型研制項目穩(wěn)步推進。

　　同時，航空防務裝備行業(yè)涉密級別高、定點采購、定點生產(chǎn)、技術密集、資本密集的行業(yè)特點天然形成了極高的行業(yè)進入壁壘及行業(yè)高度集中的現(xiàn)狀?？梢灶A期在未來較長時間內，沈飛集團仍將是行業(yè)內龍頭企業(yè)。

　　2015年兩會期間，習近平總書記提出要形成全要素、多領域、高效益的軍民融合深度發(fā)展格局，豐富融合形式，拓展融合范圍，提升融合層次，并且將軍民融合上升至國家戰(zhàn)略。

　　近年來，國家出臺了多項適度開放民間資本、社會資本進入軍工行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策。2016年3月召開的中共中央政治局會議審議通過《關于經(jīng)濟建設和國防建設融合發(fā)展的意見》。

　　會議強調，推進軍民融合發(fā)展是一項利國利軍利民的大戰(zhàn)略，把軍民融合的理念和要求貫穿經(jīng)濟建設和國防建設全過程，加快形成全要素、多領域、高效益的軍民深度融合發(fā)展格局。這預示著軍民融合的推進將加速，將有利于航空防務裝備行業(yè)的長期發(fā)展。

　　據(jù)公告，2014年、2015年、2016年沈飛集團營業(yè)收入分別為121.64億元、138.50億元、167.27億元，呈現(xiàn)增長態(tài)勢，主營業(yè)務突出。在凈利潤方面，2014年、2015年、2016年分別為4.70億元、4.41億元、5.29億元，整體呈上升趨勢略有波動。

　　此外，沈飛集團擬將沈飛宏達、沈飛進出口、沈飛電子三家下屬企業(yè)的股權對外出售；沈飛集團擬將華飛智能、沈飛實業(yè)、沈飛運輸、沈飛旭達四家參股企業(yè)的股權對外出售。

　　對于沈飛宏達、沈飛進出口、華飛智能、沈飛實業(yè)、沈飛運輸、沈飛旭達6家公司股權，沈飛集團采用協(xié)議轉讓給沈飛企管的方式進行處置，目前已辦理完畢工商變更手續(xù)。6家公司股權以2016年7月31日為評估基準日的估值為7875.03萬元。

　　沈飛電子2016年12月召開股東會審議決定由沈飛集團、沈飛民品依法在產(chǎn)權交易機構以公開掛牌方式轉讓所持有沈飛電子合計55%股權。本次股權轉讓涉及的資產(chǎn)評估及備案工作已經(jīng)完成，掛牌交易等相關工作尚未完成。

　　出售公司的業(yè)務與沈飛集團所從事的航空產(chǎn)品制造業(yè)務相關性較低、協(xié)同性較弱，且上述公司資產(chǎn)和營業(yè)規(guī)模與沈飛集團母公司相比均處于較低水平。因此，股權出售事項對沈飛集團業(yè)務經(jīng)營不存在重要不利影響，且出售上述公司股權有助于進一步提高注入上市公司的資產(chǎn)質量。如果以現(xiàn)金方式出售，將為沈飛集團帶來現(xiàn)金流。

　　3.2

　　*ST黑豹的保殼之路

　　中航黑豹主要業(yè)務包括專用車和液壓零部件的生產(chǎn)制造及銷售。2016年4月27日起，由于中航黑豹2014年、2015年持續(xù)虧損，公司股票被實施退市風險警示，若公司 2016 年度經(jīng)審計的凈利潤繼續(xù)為負值，*ST黑豹可能被上交所暫停上市。

　　為了挽救岌岌可危的上市資格，中航黑豹于2016年先后出售了子公司柳州乘龍51%股權、安徽天馳89%股權、上航特66.61%股權、安徽開樂北廠區(qū)土地使用權及地上建筑物。中航黑豹取得的投資收益使得其2016年利潤扭虧為盈。*ST黑豹于2017年3月13日起撤銷退市風險警示。

　　中航黑豹作為中航工業(yè)旗下的殼資源，是實現(xiàn)沈飛集團上市的重要資源。如果中航黑豹真的暫停上市了，沈飛集團需要在集團外另外找殼，沈飛的曲線上市不確定性會大大加強。

　　04

　　本次交易的估值

　　本次交易以2016年8月31日為基準日，采用資產(chǎn)基礎法估值。沈飛集團預估值情況如下表所示：

　　由于采用資產(chǎn)基礎法，交易對方未做業(yè)績承諾。不過，在對其15項長期股權投資的評估中，有一家持股52.58%的公司是用收益法評估的。沈飛集團的長期股權投資賬面值合計7.84億元。這一點也受到了證監(jiān)會的問詢。

　　上市公司什么情況下需要強制做出業(yè)績承諾呢？

　　據(jù)《重組管理辦法》，如果采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，且上市公司是向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人購買資產(chǎn)的，需要做出業(yè)績承諾。

　　在本次交易中，交易對方之一就是中航黑豹的實際控制人中航工業(yè)。

　　此前不少交易中，雖然標的估值使用了資產(chǎn)基礎法，但如果其中重要資產(chǎn)使用了收益法估值，也可被視為“使用基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估”。中航黑豹后續(xù)如何回復反饋意見，會不會做出業(yè)績承諾，仍需觀察。

　　05

　　總結

　　前次交易在經(jīng)歷約一年的重組籌劃后無奈遭遇黑天鵝，中航系資產(chǎn)整合進程遭遇挫折。主要原因還是前一次成飛集成同時收購了沈飛集團和成飛集團。這兩家企業(yè)都從事戰(zhàn)機、民機的生產(chǎn)制造，監(jiān)管部門認為它們屬于同業(yè)競爭的關系，前次交易因而終止。

　　但此次重大資產(chǎn)重組，中航黑豹只收購了沈飛集團一家公司，且本次交易方案已經(jīng)通過國防科技工業(yè)主管部門的軍工事項審查和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的原則性同意，交易順利完成的可能性很高。此次交易也符合國防科技工業(yè)的市場化改革要求。

　　如果本次交易順利完成，那么沈飛集團就會是中國戰(zhàn)機第一家上市的企業(yè)。沈飛集團實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，可以通過上市平臺融資籌集社會資源加強對軍工建設任務的保障，發(fā)揮資本市場對軍工企業(yè)發(fā)展壯大的支撐作用。

　　今年是建軍90周年，我國國防事業(yè)的各方面都在穩(wěn)步推進，軍工企業(yè)改制上市、資產(chǎn)證券化進程正在加快推進。如果有對軍工行業(yè)感興趣的讀者，歡迎加入并購汪討論。