關(guān)于中國經(jīng)濟L型，你需要知道的五件事

　　權(quán)威人士曾在5月初把脈中國經(jīng)濟時表示，經(jīng)濟運行將是L型走勢。但并未給出具體解釋。很快，朋友圈就被各種“L型走勢”的圖形猜想給刷屏中速與慢速粉碎機區(qū)別大嗎了。那么，該如何理解“L型”呢？

　　國泰君安宏觀分析師熊義明團隊給出了中速與慢速粉碎機區(qū)別大嗎他們的分析。他們從L型的斜率、L型的底部、L型的變數(shù)、政策是否會隨之L型、資產(chǎn)價格會否L型五個方面作出了詳細(xì)解讀。

　　NO. 1 L型的斜率

　　國泰君安認(rèn)為，中國經(jīng)濟將進入 L 型的相對平緩階段。這是市場力量和政策取向共同決定的。他們稱：

　　從市場力量來看，對經(jīng)濟沖擊最大的是需求側(cè)，但需求側(cè)正逐步見底。房地產(chǎn)投資、出口增速等需求側(cè)已經(jīng)接近中期底部，企業(yè)庫存也在歷史低位，經(jīng)濟向下動能減弱。不過，供給側(cè)未見底，產(chǎn)能出清、庫存去化、杠桿去化還未大規(guī)模開展，短期經(jīng)濟下降壓力仍大。

　　從許多重量級的指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟最快速的調(diào)整應(yīng)該已經(jīng)過去。2015 年，發(fā)電量增速為-0.6%，鐵路貨運量增速為-11.9%，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入 0.8%，PPI 為-5.2%。從這些變量來看，中國工業(yè)增速已經(jīng)基本停滯，接近衰退狀態(tài)，下行空間也比較有限。

　　從政策取向來看，托底是基本取向，難有 V 型反彈，權(quán)威人士也認(rèn)可 L 型。2016年 1 月 4 日，權(quán)威人士在《七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》一文中提到：“在當(dāng)前形勢下，國民經(jīng)濟不可能通過短期刺激實現(xiàn) V型反彈，可能會經(jīng)歷一個 L型增長階段。”2016 年 5 月 9 日，權(quán)威人士在《開局首季問大勢》一文中提到：“綜合判斷，我國經(jīng)濟運行不可能是 U 型，更不可能是 V 型，而是 L 型的走勢。這個 L 型是一個階段，不是一兩年能過去的。”

　　NO.2 L型的底部

　　國泰君安團隊認(rèn)為，經(jīng)濟從一個均衡向另一個均衡過渡時，所有變量均要調(diào)整到位，才能重新出發(fā)。因此，當(dāng)所有變量都調(diào)整到位，L型經(jīng)濟就到底了。

　　但有些變量調(diào)整的慢，有些快。目前，房地產(chǎn)投資、出口、庫存等快變量基本調(diào)整完畢，但慢變量（消費、基建、杠桿、產(chǎn)能、不良等）仍有待調(diào)整，需等待它們調(diào)整到位。

　　NO.3 L型的變數(shù)

　　那么，L型的變數(shù)是什么呢？國泰君安：

　　中國經(jīng)濟L型是弱平衡，有三種演化情景。

　　第一種演變前景：平滑過渡，類似于80年代的中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉(zhuǎn)型。

　　第二種演變前景：深蹲起跳，類似于 1973 年前后的日本和 1998 年前后的韓國，先破后立，危機倒逼改革。

　　第三種是蹲下去起不來，類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機后不改革而轉(zhuǎn)向民粹。

　　國泰君安認(rèn)為，對于當(dāng)前中國而言，上述三種模式，“最理想的情景是類似于中國臺灣一樣平滑過渡，次優(yōu)是深蹲起跳，落入中等收入陷阱是最悲觀情景。我們認(rèn)為，中國出現(xiàn)第一種的可能性最大?！崩碛墒牵?

　　中國有龐大的制造業(yè)，在國際分工中有一席之地，和落入中等收入陷阱的拉美明顯不同，它們主要靠資源出口。此外，中國體制改革和科技創(chuàng)新潛力還很大，全要素生產(chǎn)率提升空間大。

　　NO.4 政策會L型嗎？

　　國泰君安提出，經(jīng)濟 L 型有三種實現(xiàn)方式:

　　一是經(jīng)濟內(nèi)生動能向上，政策偏緊，二者力量基本平衡。

　　二是經(jīng)濟內(nèi)生動能向下，政策偏松，二者力量也基本平衡；

　　三是經(jīng)濟內(nèi)生動能恰好能維持平衡，政策中性。

　　但是，

　　只有在第三種情況下，政策才會 L 型。也就是說，在經(jīng)濟 L 型情況下，政策大概率不是 L 型。因為經(jīng)濟內(nèi)生動能恰好實現(xiàn) L 型可能低，因為周期的存在，經(jīng)濟常常不是繁榮就是衰退。

　　國泰君安認(rèn)為，在當(dāng)前中國經(jīng)濟增速換擋的背景下，第二種情況更普遍，即經(jīng)濟內(nèi)生動能向下+政策偏松的組合。其中，政策偏松至少有三種組合——財政和貨幣雙松，財政松貨幣中性，財政中性貨幣松。

　　該團隊預(yù)計，2016 年，中國財政積極+貨幣穩(wěn)健將是主基調(diào)。

　　NO.5 資產(chǎn)價格會L型嗎？

　　國泰君安表示，從國際經(jīng)驗來看，經(jīng)濟 L 型時期，資產(chǎn)價格不會 L 型。比較常見的有兩種情形：一是從高速到中速增長的 L 型，股市長牛。二是低速增長的 L 型，股市長熊。

　　美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟接近 L 型，但股市長牛，1950-2015 年間，股市翻了近 100 倍，房價大漲，債市先跌后漲。

　　2008 年次貸危機后美國的 L 型斜率更是異常平緩，股市也表現(xiàn)優(yōu)異，創(chuàng)出歷史新高，房價上漲，債市上漲。德日韓臺在經(jīng)濟增速成功換擋到中速增長平臺后（經(jīng)濟也接近經(jīng)濟 L 型），資本市場同樣出現(xiàn)牛市。

　　不過日本 90 年代初泡沫破滅后，經(jīng)濟呈現(xiàn)低速增長 L 型，股市震蕩走熊，房價下跌，利率持穩(wěn)。

　　同樣的 L 型，但美國和日本資產(chǎn)價格表現(xiàn)迥異。這種差異背后，源于經(jīng)濟增速不同，二戰(zhàn)后的美國 L 型是中速增長，日本 90 年代后是低速增長。

　　因此，經(jīng)濟 L 型時期，資產(chǎn)價格通常不會 L 型，這有許多原因：政策并非 L 型，利率不是L 型，通脹不是 L 型等。華爾街見聞

　　安邦咨詢：制造業(yè)對中國畸形的城市化發(fā)出吼聲

　　現(xiàn)代城市的發(fā)展離不開產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的相輔相成，形成城市經(jīng)濟的“聚集效應(yīng)”。然而，近些年隨著中國快速的城市化進程，房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展，再加上資本過剩，導(dǎo)致資金大量涌入房地產(chǎn)市場，推動房價快速上漲。高企的房價已成為城市經(jīng)濟的剛性成本，正在一步步摧毀城市發(fā)展的根基，第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)之間正在變得越發(fā)失衡，高房價對制造業(yè)產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”越發(fā)明顯。

　　近期，“華為外遷”事件使深圳市成為輿論焦點。自2015年以來，深圳房價進入“超車道”，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年4月深圳新建商品房住宅同比上漲63.4%，漲幅領(lǐng)跑全國70個大中城市。房價高企也帶動企業(yè)“地租”普遍抬升，數(shù)據(jù)顯示，2016年3月深圳甲級辦公樓市場年均租金增速為7.4%，這已比2014年的高位18%有所回落；另一方面，工業(yè)用地成本自然也是水漲船高，數(shù)據(jù)顯示2015年初，深圳廠房類出租屋平均月租金同比上升幅度高達11%。然而，高企的房價帶來的還不光是租金的壓力，同時也將人力資源成本拉上了一個臺階。根據(jù)深圳鏈家地產(chǎn)公布的數(shù)據(jù)，3月深圳平均租金為72.3元每平方米，同比上漲36.1%。按照社會交易成本理論，職工生活成本必然會體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)成本中。

　　眼下國際經(jīng)濟形勢依然不透明，中國經(jīng)濟進入調(diào)整期，制造業(yè)所屬的企業(yè)市場空間會受到一定擠壓。 租金成本、人力資源成本上漲帶來的疊加，勢必會對制造業(yè)產(chǎn)生非常巨大的負(fù)面影響。加之寬松的信貸政策和低利率的環(huán)境，會導(dǎo)致資金進一步流向房地產(chǎn)行業(yè)，在吹大房地產(chǎn)泡沫的同時，還會將其負(fù)面影響長期作用于制造業(yè)，勢必會影響制造業(yè)企業(yè)的擴大再生產(chǎn)，阻礙產(chǎn)業(yè)和就業(yè)崗位的創(chuàng)造。比如深圳市龍崗區(qū)政府前兩月經(jīng)濟分析的報告中就提到， 在樓市火爆的帶動下，房地產(chǎn)投資額占到固定資產(chǎn)投資比重的74%，制造業(yè)投資大幅萎縮，同比下降60.4%，占比僅為5%。

　　究其制造業(yè)萎縮的根源，正是企業(yè)不堪重負(fù)，被逼無奈之下只能選擇用“腳”說話。龍崗區(qū)統(tǒng)計局指出，受土地資源緊張、用工成本上升等因素的影響，部分企業(yè)紛紛將生產(chǎn)基地遷至周邊其他城市，截止到2015年三季度末，該區(qū)搬遷、轉(zhuǎn)行、停產(chǎn)和清算的工業(yè)企業(yè)共66家，新增遷入企業(yè)僅15家。這些工業(yè)外遷，也改變了當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。2015年，深圳全市的二三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，由2010年的46.2：53.7調(diào)整為41.2：58.8。而這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并不完全是自發(fā)出現(xiàn)的城市化分工，也不能等同于產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級，而是高房價逼迫下的制造業(yè)萎縮和退出，城市的產(chǎn)業(yè)空心化正在加劇。

　　在深圳，因為成本高漲而將業(yè)務(wù)外遷的不只是華為，國際半導(dǎo)體大廠高通也開始討論將辦公室遷往廣州，將實驗室和工作室搬到東莞；而中興通訊深圳生產(chǎn)基地的大部分將搬遷至河源；無人機制造企業(yè)大疆科技早在2013年就在東莞買地；著名代工廠商富士康，更是早早地將生產(chǎn)線移到了鄭州，近期又準(zhǔn)備在貴州設(shè)廠。深圳企業(yè)的外遷，早就已經(jīng)不再屬于廣東省“雙轉(zhuǎn)移”戰(zhàn)略所鼓勵的勞動密集型產(chǎn)業(yè)了，而是傷筋動骨地觸及到深圳過去引以為榮的科技型制造業(yè)。房價推高生產(chǎn)成本，不僅使得大批低端制造業(yè)倒閉，甚至技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)也不得不離場。而制造業(yè)的萎縮，也就意味著社會經(jīng)濟基礎(chǔ)在削弱。

　　華為老總?cè)握钦J(rèn)為“低成本、法治、不干預(yù)”，是留住實業(yè)企業(yè)的“軟件”環(huán)境。而當(dāng)這種環(huán)境被破壞，那么企業(yè)也只能被迫選擇用離開這種行動。其實，不僅是深圳，國內(nèi)多個大城市都不同程度地出現(xiàn)高成本擠出制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的案例，在城市核心區(qū)出現(xiàn)了為數(shù)不少的商務(wù)樓“空洞”。如果一個城市的所有產(chǎn)業(yè)最終都變成為地產(chǎn)業(yè)主打工，那么這個城市的經(jīng)濟發(fā)展也就走入了死胡同。技術(shù)密集型制造業(yè)搬離城市，這是它們向畸形的城市化發(fā)出的吼聲。

　　畸形的城市化加了資本過剩，已經(jīng)顯著抬高了城市成本，直接威脅到了城市經(jīng)濟的健康發(fā)展。多家制造企業(yè)用腳投票遷離高成本城市，這是制造業(yè)企業(yè)對畸形城市化發(fā)出的吼聲。

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