一、

　　電力行業(yè)概況

　　電力行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。從整個(gè)行業(yè)來看，電力發(fā)展已經(jīng)成熟，在未來五年甚至更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，發(fā)電行業(yè)會(huì)處于電力供應(yīng)相對(duì)過剩的階段。

　　進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，我國(guó)電力裝機(jī)得到飛速發(fā)展，裝機(jī)容量直線上升。火電增長(zhǎng)分千瓦時(shí)怎么換算成度了4.5倍，水電增長(zhǎng)了4.3倍，風(fēng)電和光電從無到有，快速發(fā)展。

　　進(jìn)入2011年以來，全社會(huì)總用電量增速開始放緩，2015年全社會(huì)用電量增速趨近于0，2016年全社會(huì)總用電量增速回升至5.0%。

　　電力增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)相關(guān)性極大，發(fā)展趨勢(shì)基本吻合。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，取得巨大成就。與此同時(shí)，電力作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要投入品，消費(fèi)增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步。按統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模為2000年的7.4倍，發(fā)電量及全社會(huì)總用電量均為2000年的4.4倍，GDP按可比價(jià)格計(jì)算的同比增長(zhǎng)率與全社會(huì)總用電量同比增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.79。

　　結(jié)合GDP增長(zhǎng)，電力裝機(jī)的增長(zhǎng)大體經(jīng)歷了三個(gè)階段分千瓦時(shí)怎么換算成度：

　　第一階段在2000-2007年，電改5號(hào)文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家電力公司拆分成五大發(fā)電集團(tuán)和兩大電網(wǎng)公司，發(fā)電集團(tuán)跑馬圈地，大批電源項(xiàng)目上馬，2002-2007年的火電投資潮為火電的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　第二階段是在2008-2010年，4萬(wàn)億投資成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家的鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動(dòng)了上游原材料的需求，電力供應(yīng)的增長(zhǎng)得到恢復(fù)，隨之而來的就是2008-2011年期間以風(fēng)電、光伏為代表的新能源快速發(fā)展。

　　第三階段是2011年至今，電力增長(zhǎng)隨著新常態(tài)經(jīng)濟(jì)而下滑，2015年的電改9號(hào)文成為主要驅(qū)動(dòng)事件，國(guó)家對(duì)電力行業(yè)采取“兩頭放開，管住中間”策略，放開電力需求側(cè)市場(chǎng)，成立售電公司。

　　高速成長(zhǎng)后便會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期，因此認(rèn)為，電力發(fā)展目前所處的第三階段將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，電力行業(yè)快速成長(zhǎng)的“青春期”已過，開始進(jìn)入成熟階段。對(duì)比美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)，各國(guó)電力長(zhǎng)期以來基本都維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的范圍波動(dòng)，緩慢增長(zhǎng)，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大問題，電力供應(yīng)漲幅平穩(wěn)。戰(zhàn)后美國(guó)超過二十年經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，美國(guó)的電力需求成長(zhǎng)率都是保持在每年約7%左右。我國(guó)更是一枝獨(dú)秀，在短短二十年時(shí)間內(nèi)超過美國(guó)，發(fā)電量全球第一。

　　從發(fā)電構(gòu)成來看，燃煤火電仍然是最主要的電力來源，發(fā)電量占比在65.21%，其次是常規(guī)水電，占比19.20%，風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源占比較低。

　　從行業(yè)需求端來看：

圖表1.6：2014-2017全國(guó)電力需求增速及預(yù)測(cè)(%)

　　從行業(yè)供給情況來看：

　　二、

　　火電行業(yè)研究

　　2.1

　　近年概況

　　2016年全社會(huì)用電量顯著回升，根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示2016年全年全社會(huì)用電量為5.92萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.0%(2015年全社會(huì)用電量增速僅為0.5%)。

　　2016年中國(guó)大陸全口徑發(fā)電量5.99萬(wàn)億千瓦時(shí)，其中火力發(fā)電4.29萬(wàn)億千瓦時(shí)(燃煤3.91萬(wàn)億千瓦時(shí)，燃?xì)?881億千瓦時(shí)，其它火電1947億千瓦時(shí))，占比71.60%，仍為最重要的電力來源。發(fā)電裝機(jī)容量來看，全國(guó)裝機(jī)容量16.46億千瓦，其中火電裝機(jī)10.54億千瓦，占總裝機(jī)容量的64.04%。

　　火電投資2014-2015年增速過快，新增裝機(jī)容量大幅攀升，火電行業(yè)產(chǎn)能過剩凸顯。2014-2015連續(xù)兩年增速均在30%以上，而2009-2013多數(shù)年份負(fù)增長(zhǎng)。2015年新增火電發(fā)電設(shè)備6400萬(wàn)千瓦，創(chuàng)2009年投資周期以來的歷史新高。

　　此外，2016年國(guó)家電網(wǎng)投資也明顯加速，在國(guó)家配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃及新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)等政策引導(dǎo)下，2016年電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)達(dá)到16.9%，相比之下，2010-2015年的過去6年平均增速僅有3%，同樣創(chuàng)下2009年以來歷史高峰。

　　根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年火電裝機(jī)容量10.54億千瓦，較2015年增加5.3%，但2016年火電發(fā)電同比僅增長(zhǎng)2.4%，6000千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)較2015年下降199個(gè)小時(shí)至4165小時(shí)，產(chǎn)能過剩凸顯。

　　2017年3月5日政府工作報(bào)告中提出，2017年要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬(wàn)千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，提高煤電行業(yè)效率，為清潔能源發(fā)展騰空間。2016年全國(guó)煤電裝機(jī)容量9.43億千瓦，相當(dāng)于砍掉5.3%的產(chǎn)能，14/15是火電行業(yè)投資高峰期，考慮到建設(shè)周期，不實(shí)施調(diào)控17年裝機(jī)容量可能大幅上升。如果去產(chǎn)能推進(jìn)順利，火電企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)觸底反彈。

　　2.2

　　行業(yè)盈利概況

　　火電行業(yè)的盈利主要受三大變量的影響，煤價(jià)、電量和電價(jià)。其中煤價(jià)決定了火電行業(yè)的成本端，上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價(jià)決定了火電行業(yè)的收入端。

　　火電營(yíng)業(yè)成本來看，煤炭?jī)r(jià)格占火電企業(yè)成本的50%—70%左右，折舊費(fèi)用在20%-40%左右，職工薪酬等占10%左右，煤炭是火電企業(yè)最主要的成本來源。

　　2015年火電行業(yè)開始面臨一系列挑戰(zhàn)：裝機(jī)過剩導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)降低、可再生能源擠壓市場(chǎng)份額、國(guó)家啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)、推進(jìn)升級(jí)改造增加投資成本等。但持續(xù)走低的煤炭?jī)r(jià)格還是讓火電企業(yè)大量盈利。2015年的動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)由年初的520元/噸一路跌至年末的372元/噸，低煤價(jià)幾乎是火電企業(yè)2015年唯一的盈利點(diǎn)。

　　而隨著國(guó)家“去產(chǎn)能”政策的推行，2016年計(jì)劃去煤炭產(chǎn)能2.5億噸，實(shí)際完成2.9億噸，煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況被迅速抑制。動(dòng)力煤指數(shù)在上半年還處于平穩(wěn)狀態(tài)，由年初的371元/噸回升至400元/噸左右，今年下半年開始突然瘋狂上漲，11月漲至607元/噸，創(chuàng)造年內(nèi)最高紀(jì)錄。加上年初煤價(jià)在低位的時(shí)候，發(fā)改委再次下調(diào)燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)，這就使得火電企業(yè)上半年年報(bào)不怎么好看。二季度之后煤價(jià)飆升更是讓煤電企業(yè)始料未及，進(jìn)一步對(duì)煤電企業(yè)的利潤(rùn)空間造成更嚴(yán)重的擠壓。

　　2016年初燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)全國(guó)平均每千瓦時(shí)下調(diào)了約3分錢;根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的2016年全國(guó)電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)快報(bào)，6000千瓦及以上電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為312克/千瓦時(shí)(標(biāo)準(zhǔn)煤為7000大卡動(dòng)力煤)，下半年動(dòng)力煤指數(shù)均值為532元/噸，2015年全年平均為427元/噸，粗略匡算得2016年下半年以來煤炭?jī)r(jià)格的上漲使煤電企業(yè)生產(chǎn)成本平均上升約4-5分/千瓦時(shí)((532-427)*100/(1000*1000*5500/7000/312))，2016年全年成本平均上升約1-2分/千瓦時(shí)。煤電企業(yè)的盈利空間遭受二者嚴(yán)重?cái)D壓。

　　折舊費(fèi)用來看，以2*60萬(wàn)千瓦超臨界火電機(jī)組為例，2014年單位造價(jià)為3590元/千瓦，按計(jì)提20年折舊計(jì)算，每年折舊費(fèi)用為179.5元/千瓦。2016年全國(guó)火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.31分/千瓦時(shí);2015年全國(guó)火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4364小時(shí)，平均度電折舊費(fèi)用為4.11分，2016年度電折舊費(fèi)用較2016年增加了0.2分左右。

　　收入端來看，從發(fā)電到用電中間需要經(jīng)過輸電、變電、配電、售電，輸配電完全由國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)掌控，兩大電網(wǎng)是電力最主要的收購(gòu)者(新電改開放售電側(cè)，不過目前處于初級(jí)階段，加之兩大電網(wǎng)分別成立售電公司進(jìn)入售電端，中短期來看兩大電網(wǎng)地位仍然難以撼動(dòng))，而電價(jià)則由發(fā)改委審批，發(fā)電側(cè)和售電測(cè)的電價(jià)無法由市場(chǎng)決定，也就是“市場(chǎng)煤，計(jì)劃電”。以下從煤炭、上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)三個(gè)方面來分析火電企業(yè)的盈利空間。

　　根據(jù)2017年能源工作指導(dǎo)意見，2020年之前煤電裝機(jī)控制在11億千瓦時(shí)以內(nèi)，2016年煤電裝機(jī)9.43億千瓦時(shí)，若完成目標(biāo)上限，相當(dāng)于2017-2020每年凈增煤電裝機(jī)約4000萬(wàn)千瓦時(shí)，2017年新增裝機(jī)增速在4.2%左右，加之去產(chǎn)能目標(biāo)，2017年煤電新增裝機(jī)容量大概率在4%以下。

　　三、

　　火電發(fā)債主體及信用分析

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月24日，SW電力行業(yè)共有存量債929支，涉及發(fā)債主體175家。以此為基礎(chǔ)，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)發(fā)債主體做進(jìn)一步篩選：(1)企業(yè)以燃煤火電業(yè)務(wù)為主;(2)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露較為齊全;(3)原則上涵蓋五大電力集團(tuán)或其主要子公司、各省能源平臺(tái)及地方主要發(fā)電企業(yè)。最終挑選出50家火電發(fā)債主體，涵蓋19個(gè)省份。

　　3.1

　　發(fā)債主體速覽

　　從企業(yè)性質(zhì)來看，火電發(fā)債企業(yè)多為國(guó)企，其中，中央國(guó)有企業(yè)27家，地方國(guó)有企業(yè)19家，兩者合計(jì)占比92%;從評(píng)級(jí)來看，主體最新評(píng)級(jí)AAA的發(fā)債主體28家，占比56%，AA+14家，占比28%。

　　2002年電力體制改革以后形成的“五大發(fā)電集團(tuán)+非國(guó)電系國(guó)有發(fā)電企業(yè)+地方電力集團(tuán)+民營(yíng)及外資”的競(jìng)爭(zhēng)格局，至今沒有發(fā)生根本性變化。五大發(fā)電集團(tuán)指華能集團(tuán)、國(guó)電投集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán);非國(guó)電系國(guó)有發(fā)電企業(yè)主要包括華潤(rùn)集團(tuán)、神華集團(tuán)、中廣核集團(tuán)、中國(guó)三峽集團(tuán)等;地方電力集團(tuán)主要包括京能集團(tuán)、浙能集團(tuán)、申能集團(tuán)、粵電集團(tuán)等;一些民營(yíng)及外資企業(yè)也進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，如華晨電力、格盟國(guó)際等。但五大發(fā)電集團(tuán)在發(fā)電領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)仍難以超越，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模、融資能力、項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)管理、技術(shù)研發(fā)等方面，都保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。

　　2015年底五大發(fā)電集團(tuán)總裝機(jī)容量66496萬(wàn)千瓦，占全國(guó)總裝機(jī)規(guī)模的43.60%;發(fā)電量24416億千瓦時(shí)，占全國(guó)全口徑發(fā)電量的42.54%，五大集團(tuán)在電力行業(yè)的優(yōu)勢(shì)仍難以撼動(dòng)。

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