本文改編自“工銀私人銀行” ，原作者金列。

　　壹

【以資產(chǎn)配置為核心的財富管理市場正在興起】

　　自2015年6月份股市泡沫破滅后，市場上高回報率的投資品變得越來越少，因此大量的資金轉(zhuǎn)而涌向一些低風(fēng)險低回報的品種，導(dǎo)致市場的投資回報率越來越低，這種現(xiàn)象被專業(yè)人士解讀為“資產(chǎn)配置荒”。

　　對比中美資產(chǎn)頻譜，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的資產(chǎn)頻譜顯得比較離散，收益率和波動率的相關(guān)性相對較弱。在過去的幾年中，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、信用債等信貸類資產(chǎn)在剛性兌付預(yù)期之下滿足誰有十三水可以調(diào)勝率平臺了投資者對中低波動、中高收益的單一資產(chǎn)投資需求，但是隨著非標(biāo)資產(chǎn)的下降和信用債利差的極度壓縮，中國資產(chǎn)頻譜上的空白斷層使原先以負債驅(qū)動資產(chǎn)的利差投資模式受到極大的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致投資者不再能夠舒適地享受中低波動和中高收益的資產(chǎn)頻譜區(qū)間。因此，如何科學(xué)地建立并管理投資組合成了人們關(guān)注的焦點，這也為以資產(chǎn)配置為核心的財富管理市場的興起創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。

　　貳

　　【資產(chǎn)配置的幾個重要理念】

　　分散化投資—"免費的午餐"

歷史經(jīng)驗告訴我們誰有十三水可以調(diào)勝率平臺：不要將所有的雞蛋都放在同一籃子里。現(xiàn)代投資組合理論也為這一“經(jīng)驗”提供了理論依據(jù)。分散化投資是將投資分散到對市場因素反應(yīng)不同的各類資產(chǎn)類別中，構(gòu)建一個更加有效的投資組合。通過分散待有風(fēng)險資產(chǎn)，通?？梢越档头窍到y(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)“1+1<2”的理想目標(biāo)。分散化原則可以在不犧牲預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險水平，改善風(fēng)險—收益比率。這一結(jié)果，對投資者而言，相當(dāng)于是一頓“免費的午餐”。

　　風(fēng)險溢價的獲取—“一分耕耘，一分收獲”

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM，預(yù)期回報率=無風(fēng)險利率+β*風(fēng)險溢價）表明了單個資產(chǎn)或是資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率來源于兩個部分——無風(fēng)險收益和以及對所承擔(dān)的風(fēng)險的補償，即風(fēng)險溢價。長期持有風(fēng)險資產(chǎn)都能獲取相應(yīng)的風(fēng)險溢價，風(fēng)險較大的資產(chǎn)預(yù)期回報較高。然而，這一規(guī)律在中短期內(nèi)經(jīng)常會被打破，為積極管理者帶來超額收益空間。

　　風(fēng)險收益來源包括β和α兩類

β是用以度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指針，β收益是持有該資產(chǎn)獲取的系統(tǒng)性風(fēng)險溢價。β是通過統(tǒng)計分析同一時期市場每天的收益情況以及單個股票每天的價格收益來計算的，獲取較為容易。α收益則是在β收益基礎(chǔ)上的超額收益，例如通過積極管理相對于指數(shù)投資的超額收益。α的市場容量有限，對投資能力要求較高，因此積極型管理人會收取超額業(yè)績提成。

　　叁

【資產(chǎn)配置方法論的選擇】

　　經(jīng)過海外學(xué)者在資產(chǎn)配置領(lǐng)域多年的理論研究和實踐總結(jié)，資產(chǎn)配置方法論已經(jīng)非常多元化。資產(chǎn)配置方法論的本身并沒有優(yōu)劣之分，關(guān)鍵在于理解和融合，使之合適財富管理機構(gòu)自身的特點。

　　60/40組合

這一傳統(tǒng)的投資組合管理非常簡單：60%的資金投資于股票，40%的資金投資于債券。然而，由于中國股市的波動率要明顯高于國際股票市場的平均水平，如果生搬硬套這一方法論，意味著中國的投資者需要忍受更大的由短期波動帶來的壓力。

　　投資時鐘模型和Black-Litterman模型

美林投資時鐘模型是一種將資產(chǎn)輪動和產(chǎn)業(yè)策略與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來的方法，而BL模型利用概率統(tǒng)計方法，將投資者對大類資產(chǎn)的觀點與市場均衡回報相結(jié)合，產(chǎn)生新的預(yù)期回報。

兩者均面臨對當(dāng)前經(jīng)濟周期的判定和推導(dǎo)，由于長中短期的經(jīng)濟周期表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化且并不一定按規(guī)律延續(xù)，雖然越長期的周期走勢相對越穩(wěn)定，但是市場對中短期核心矛盾的認定切換更容易產(chǎn)生短期資產(chǎn)表現(xiàn)的快速輪轉(zhuǎn)，比如今年所謂的美林“電扇”現(xiàn)象——劇烈變幻的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

　　耶魯基金模式

　　縱觀近十年耶魯大學(xué)基金的投資組合，不難發(fā)現(xiàn)其中非流動性資產(chǎn)類別包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)及油氣林礦三類的配置比例一直呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，2012年達到最大值65.3%。這反映出了耶魯基金偏好投資非流動性資產(chǎn)等另類資產(chǎn)的投資策略。耶魯基金的高收益率較大程度上得益于其獲取該類資產(chǎn)的能力，但在中國另類資產(chǎn)的市場容量還比較小。此外，耶魯大學(xué)捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高于大部分投資者，因此可以享受資產(chǎn)長期持有的溢價。

　　風(fēng)險平配模型

風(fēng)險平配模型較好分散了風(fēng)險貢獻度，以獲取同等條件下最優(yōu)的風(fēng)險收益比，但是該模型通過杠桿方式來提升目標(biāo)波動率從而達到最優(yōu)風(fēng)險收益比下的投資回報的方式在目前可能面臨困境。

　　肆

【資產(chǎn)配置方法和實踐介紹】

資產(chǎn)配置框架包括自上而下的大類資產(chǎn)配置和自下而上的投資策略（管理人）遴選與組合兩條主線，前者主要負責(zé)β，后者主要負責(zé)α，投資組合有效前沿的構(gòu)建是兩條主線的結(jié)合落腳點。從管理層次上，資產(chǎn)配置框架包括大類資產(chǎn)配置、策略分配和管理人選擇三個層次。

　　1

　　大類資產(chǎn)配置

大類資產(chǎn)配置層面，需要通過宏觀經(jīng)濟走勢的研判和模型的因子測算，最終輸出大類資產(chǎn)配置的明確比例。這是自上而下大類資產(chǎn)配置主線的起點，卻也是整個資產(chǎn)配置框架中最重要的部分。

　　大類資產(chǎn)配置比例確定的是一個矢量

矢量是一種既要有方向，又要有具體大小的量。研究宏觀經(jīng)濟的人多，其中能根據(jù)宏觀研判嚴(yán)謹給出大類資產(chǎn)配置方向的可能只有一部分人，而其中再能給出具體配置大小比例的可能就更少了。

　　大類資產(chǎn)配置過程表明，投資決策過程中需要將科學(xué)和藝術(shù)緊密結(jié)合起來，因為單純依賴定性的判斷或單獨依賴定量分析都不能為投資者帶來持續(xù)的成功。在很多投資者看來，宏觀經(jīng)濟研判中基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的經(jīng)驗規(guī)律總結(jié)和推導(dǎo)非常重要，但是由此得到的配置建議大都是方向性的，很難得到比例大小的決策輸出。從宏觀分析到配置落地其實是將組合目標(biāo)風(fēng)險預(yù)算量分配在經(jīng)濟增長因子（股票）、經(jīng)濟萎縮因子（債券）和通貨膨脹因子（商品）的過程，如果用純科學(xué)量化的手段，可以選擇用風(fēng)險平配的方式使風(fēng)險在三個因子間均衡暴露，但是嚴(yán)謹?shù)暮暧^研判可以為因子敞口的管理提供更多的支持，從得到符合自身投資目標(biāo)，在宏觀研判配置方向指導(dǎo)下的量化解。

　　戰(zhàn)術(shù)配置及再平衡

上述大類資產(chǎn)配置比例的確定是大類資產(chǎn)戰(zhàn)略配置（SAA），雖然事實證明擇時的收益貢獻占比不高，但是適度的戰(zhàn)術(shù)配置（TAA）可以有效提升整體組合的投資收益。擇時之所以貢獻不高，是因為從概率論上來說，這是一項50%概率的決策，所以并不是擇時越多越好，而是追求高勝率的擇時。因此試圖通過資金擬合模型、行為金融模型、動量追蹤模型等增加擇時的勝率，目前加權(quán)模型勝率也只能提升到65%的水平，但這已經(jīng)足夠為我們增加5%的整體收益貢獻比例。

　　另外，由于資產(chǎn)本身的漲跌以及到期再投資等原因，需要為資產(chǎn)配置組合進行再平衡。再平衡是對實際組合比例偏離資產(chǎn)配置比例的修正，因為長時間的偏離其實意味著組合承擔(dān)了另一種資產(chǎn)配置方案的風(fēng)險分配，所以再平衡的根本動機是維持組合的長期目標(biāo)，目的是控制風(fēng)險而非增加收益。

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　　策略分配

　　資產(chǎn)內(nèi)策略優(yōu)化

策略分配層面是大類資產(chǎn)配置的延伸落地，是投資組合有效前沿的構(gòu)建和細化。每一項大類資產(chǎn)之下都會有一些更加細化的子策略可供選擇，比如債券的利率策略、信用策略等等。在大類資產(chǎn)的既定β分配之下，有專門按資產(chǎn)類別管理的團隊負責(zé)在該資產(chǎn)內(nèi)部對不同資產(chǎn)子策略進行風(fēng)險因子的均衡分配，由此最終形成策略的組合，即投資組合的構(gòu)建。比如滬深300指數(shù)基金是一種很有效方便的β配置工具，但是由于其內(nèi)在構(gòu)成中金融行業(yè)的風(fēng)險貢獻明顯更大，所以從資產(chǎn)內(nèi)進行策略均衡的角度可以選擇有能力提供均衡風(fēng)險分配的smart β工具進行優(yōu)化。

　　策略組合的執(zhí)行

策略分配層面的另一項重要工作是找到能夠有效執(zhí)行策略的主體，這些主體在形式上可以是MOM的專戶形式，也可以是FOF的基金形式，而資金分配給這些主體的過程也被市場稱之為“委外”，所以“委外”也只是一種形式表象，在資金背后隱含的大類資產(chǎn)配置策略分配才是真正的靈魂。如果“委外”缺少了靈魂，那么“委外”的資金方可能就不清楚自身承擔(dān)了哪些風(fēng)險，會有哪些風(fēng)險收益，容易在市場大幅波動的時候發(fā)生高買低賣行為；而“委外”的受托方可能也無法理解資金隱含策略，產(chǎn)生執(zhí)行層面的策略偏移問題。

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　　管理人選擇和評價

資產(chǎn)配置尤其是大資金的資產(chǎn)配置往往是孤獨的，因為大類資產(chǎn)的配置和調(diào)整必須具有前瞻性，中短期趨勢性的交易（擇時）不可能成為資產(chǎn)配置者的主要收益來源；簡單的止盈止損也不是資產(chǎn)配置者該考慮的方式，更多該思考不同策略在風(fēng)險因子相關(guān)性上的對沖。所以在策略執(zhí)行時資產(chǎn)配置者往往會出現(xiàn)在市場左側(cè)，也只有逆向選擇才能完成資產(chǎn)配置的需求。管理人的選擇對于β的快速落地和α的貢獻至關(guān)重要。目前對管理人的選擇包括了管理人準(zhǔn)入和管理人評價兩個方面。管理人準(zhǔn)入包括運營能力的盡調(diào)（ODD）和投資管理能力的盡調(diào)（IDD）：ODD側(cè)重于β執(zhí)行的硬件保障調(diào)查，更多是針對公司層面的；IDD側(cè)重于對α輸出能力的調(diào)查，更多是針對投資團隊或是投資經(jīng)理層面的。在IDD過程中，由于國內(nèi)尚缺少第三方獨立具備公信力的投資管理能力評估機構(gòu)，所以需要更多依托托管行的高質(zhì)量數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)進行盡調(diào)。

　　在管理人評價方面有基于凈值（Return Base）的管理人評價體系，分為α分析、α持續(xù)性分析、風(fēng)險模型解釋度分析三個維度。通過構(gòu)建的風(fēng)險因子模型，對管理人獲取α的能力進行評價，具有超額業(yè)績、穩(wěn)定性更高、風(fēng)險模型解釋度更低的管理人則更為優(yōu)秀。也有基于持倉（Holding Base）的管理人評價體系，分為定量數(shù)據(jù)分析、業(yè)績歸因、組合貢獻、定性數(shù)據(jù)分析四個維度。以此從另一個角度更加詳細地刻畫出管理人的投資收益-風(fēng)險來源和α能力。通過建立日度、周度、月度、季度以及年度的管理人賬戶監(jiān)測機制、長效評價機制，注重和管理人的投資策略交互，來實現(xiàn)管理人選擇的科學(xué)化、系統(tǒng)化。

　　文章來源：安信研究微信公眾號

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