環(huán)保分油機(jī)Epc600中文說明書的后投資屬性、加PPP的金融杠桿催化，可以推演出環(huán)保行業(yè)的大投資時代、大公司時代必然到來。環(huán)保大時代下，我們?nèi)钥春肞PP的長期行情，即使在最悲觀假設(shè)下，2017年也將是PPP行業(yè)整體業(yè)績增長的大年，在行業(yè)600%以上的業(yè)績增速下，我們認(rèn)為，2017年P(guān)PP大行情也將隨之到來。此外，節(jié)能也是“大”環(huán)保的重要構(gòu)成，2017年將是我國碳排放權(quán)交易市場啟動的元年，或?yàn)樾轮黝}。

　　摘要

　　后投資屬性、PPP出現(xiàn)——環(huán)保大投資時代來臨。從國際對比來看，環(huán)保行業(yè)具備后投資屬性，這一屬性在GDP下滑階段開始出現(xiàn)。假設(shè)環(huán)保投資占比與日本當(dāng)年類似，則我們預(yù)測“十三五”期間全國環(huán)保投資有望達(dá)到8.3萬億，接近十二五期間總投資4.3萬億的兩倍，環(huán)保行業(yè)將迎來大投資時代。同時，PPP模式解決了環(huán)保大投資所需的資金問題，環(huán)保大投資得以真正落實(shí)。

　　廠內(nèi)到廠外、責(zé)任主體出現(xiàn)——環(huán)保公司大時代來臨。環(huán)保大投資時代下，業(yè)務(wù)從廠內(nèi)到廠外，以及環(huán)保項(xiàng)目真實(shí)責(zé)任主體的出現(xiàn)，將對環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)資質(zhì)、綜合能力、技術(shù)、管理等各個方面提出更高的要求，大公司的優(yōu)勢將更加突出，獲取訂單能力更強(qiáng)，環(huán)保行業(yè)由此進(jìn)入“大”公司時代。

　　環(huán)保大時代下，仍看PPP大行情。環(huán)保大時代下，PPP將是長期大行情。首先，PPP庫總?cè)萘繎?yīng)在50萬億，而項(xiàng)目庫持續(xù)擴(kuò)容、總量規(guī)模超預(yù)期將是PPP大行情再次啟動的催化劑；其次，即使在最悲觀假設(shè)下，2017年也將是PPP行業(yè)整體業(yè)績增長的大年，在600%以上的業(yè)績增速下，我們認(rèn)為，2017年P(guān)PP大行情也將隨之到來。

　　囊括節(jié)能才是“大”環(huán)保，碳減排或成2017新主題。2017年將成為我國碳排放權(quán)交易市場啟動元年，為了完成2030年的碳減排目標(biāo)，2017年起，碳減排力度必須加大，因此，碳減排和碳交易有望成為明年新的熱點(diǎn)主題。

　　重點(diǎn)公司推薦分油機(jī)Epc600中文說明書：核心推薦仍為神霧環(huán)保、東方園林、碧水源三家公司，其次為聚光科技、盈峰環(huán)境。隨后建議關(guān)注金城股份、高能環(huán)境、中金環(huán)境。

　　風(fēng)險提示。證券投資風(fēng)險較大，本報(bào)告主要供機(jī)構(gòu)投資者參考，個人投資者如參考報(bào)告進(jìn)行投資，請認(rèn)真閱讀末頁風(fēng)險提示和評級說明。

　　一、后投資屬性、PPP出現(xiàn)——環(huán)保大投資時代來臨

　　1、經(jīng)濟(jì)低迷期，環(huán)保大投資的啟動時機(jī)

　　從國際環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期是環(huán)保投入快速提升契機(jī)，而環(huán)保產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展、升級均在這一時期發(fā)生，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是支撐經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一大力量。

　　日本：“第一次石油危機(jī)”、“泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰”，兩次經(jīng)濟(jì)低迷期環(huán)保大發(fā)展

　　日本環(huán)境保護(hù)走的是典型的先污染后治理之路，在骨痛病、水俁病、四日市哮喘病等嚴(yán)重環(huán)境污染事件發(fā)生后，日本開始關(guān)注環(huán)境問題。從20世紀(jì)50年代開始，日本重視污染控制的立法，并于60年代開始制定和實(shí)施污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，隨后日本政府陸續(xù)出臺了一系列環(huán)保法律政策，推動了環(huán)保產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。據(jù)日本環(huán)境省統(tǒng)計(jì)，2011年日本的環(huán)保產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值已經(jīng)占整個GDP的8%以上，在日本整體經(jīng)濟(jì)低迷情況下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的成長對經(jīng)濟(jì)起了較大的拉動作用。

從環(huán)保投入來看產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展階段：從1966年開始，日本政府的財(cái)政支出中開始有污水及固廢污染治理支出的部分。1966-2003年間，日本污水固廢等污染治理財(cái)政支出在總財(cái)政支出中占比逐漸增加，從1966年的0.58%最高上升至1993年的3.1%。

在1966-2003年中，有兩大階段是日本污染治理支出占比快速提升的時期：一是1971-1979年，治污支出占總財(cái)政支出比重從0.76%提升至2.35%。這一時期，正是第一次石油危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)深受打擊，開始積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，淘汰高耗能企業(yè)，將資源從喪失競爭力的領(lǐng)域向未來具有成長潛力的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，并加強(qiáng)節(jié)能環(huán)保技術(shù)研究，發(fā)展低耗能企業(yè)，使得日本從危機(jī)中率先走出。二是1990-2001年，治污支出占總財(cái)政支出比重從1.38%提升至3.1%，之后雖有所回落，但仍保持在2%以上的較高水平。這一時期，正是日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長達(dá)十余年的低迷期。這一時期被日本國民稱為“失去的10年”，但節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)在這一時期受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整，仍獲得了大力發(fā)展。

　　對比我國的現(xiàn)狀，我國目前也正處于GDP下滑的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，而節(jié)能環(huán)保作為七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之首，將在我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期發(fā)揮巨大作用，而其作用的發(fā)生必須依賴于投資的大量級加大，2000-2015年，我國環(huán)境污染治理投資雖然在持續(xù)提升，但截至2015年，環(huán)境污染治理總投資占GDP比重也僅為1.3%，十六年來，環(huán)保投資占GDP比重的最高值也未超過2%（2010年）。若假設(shè)十三五期間，我國GDP年均增速為6%，而環(huán)保投資占比與日本當(dāng)年類似，由1.3%快速提升至2.5%，則我們預(yù)測十三五期間全國環(huán)保投資有望達(dá)到8.3萬億，接近十二五期間總投資4.3萬億的兩倍，環(huán)保行業(yè)將迎來大投資時代。

　　2、PPP模式解決資金問題，環(huán)保大投資時代得以真正啟動

　　根據(jù)上文分析，“十三五”環(huán)保投資的加大將是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的必然選擇。但是，環(huán)保的公用事業(yè)屬性決定了投資將以地方政府為主，緊張的地方財(cái)政形勢成為環(huán)保投入的制約。2015年開始國家大力推廣PPP模式，但政策出臺多而落地少。2016年，我國政府加速了PPP項(xiàng)目的管理、規(guī)范、落地進(jìn)度。PPP模式解決了環(huán)保大投資所需的資金問題，因此，2016年開始，環(huán)保大投資時代才得以真正啟動，并將在2017年開始加速投資落地。

　　在地方債務(wù)問題凸顯，地方財(cái)政緊張的大背景下，PPP模式開始大力推廣，而通過對PPP模式下，政府、企業(yè)、銀行的新型關(guān)系分析（如下圖5所示）可以看到，PPP模式中銀行匹配了政府和企業(yè)間錯配的久期，由SPV公司成為新的貸款主體，從而解決了環(huán)保大投資資金來源的問題。

傳統(tǒng)EPC/BT/BOT模式下，由政府或項(xiàng)目承包企業(yè)承接銀行貸款，并負(fù)責(zé)按期還款，但在財(cái)政緊張背景下，政府和企業(yè)的大規(guī)模再融資能力都有限：傳統(tǒng)EPC或BT合同，由政府與企業(yè)簽訂工程合同，政府擔(dān)保EPC或BT貸款，但由于近年來的地方債務(wù)問題，政府貸款的能力已較為有限，若繼續(xù)用EPC或BT模式，無法啟動大規(guī)模項(xiàng)目。傳統(tǒng)BOT模式，項(xiàng)目往往具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，承擔(dān)BOT項(xiàng)目企業(yè)可獲得銀行貸款，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債率也有上限。

PPP模式下，SPV公司成為新的貸款主體，政府分10-30年償還SPV公司總投資額，企業(yè)以EPC模式承接項(xiàng)目獲得當(dāng)期回款，銀行給予SPV公司長達(dá)10-30年的長期PPP貸款匹配政府與企業(yè)間錯配的久期，拉長的還款年限顯著緩解了政府的財(cái)政支付壓力，而SPV公司新貸款主體的出現(xiàn)解決了政府和企業(yè)再融資能力均有限的問題：PPP模式下，政府與企業(yè)共同出資設(shè)立SPV公司，承接PPP項(xiàng)目，SPV公司將項(xiàng)目以EPC方式總包給企業(yè)實(shí)施。政府分10-30年償還SPV公司總投資款項(xiàng)，而SPV公司憑借“資本金+長期銀行貸款”將工程款可當(dāng)期支付給項(xiàng)目承包企業(yè)。政府的財(cái)政支付投資年限由過往的4年左右拉長至10-30年，支付壓力顯著緩解。項(xiàng)目承擔(dān)企業(yè)回款期由之前的5-6年縮短至項(xiàng)目實(shí)施的2年，回款壓力也顯著減小。銀行雖然承擔(dān)了錯配的久期，但同時解決了“錢沒地兒投”的問題。

　　3、PPP庫快速擴(kuò)容、環(huán)保公司訂單大幅增加，是環(huán)保大投資時代到來的中觀、微觀層面證明

　　從行業(yè)中觀層面來看，2016年，我國迎來了PPP項(xiàng)目庫的快速擴(kuò)容、并且落地率逐季度提升；從公司微觀層面來看，2016年，與PPP相關(guān)的的環(huán)保公司訂單大幅增加（以東方園林為例），訂單規(guī)模與往期相比提升了一個量級。這兩者是我國環(huán)保大投資時代來臨的中觀、微觀層面證明。

　　（1）2016年，財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫繼續(xù)快速擴(kuò)容，且落地率持續(xù)提升

截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫入庫項(xiàng)目7721個，總投資8.8萬億元。其中，執(zhí)行庫（即處于采購、執(zhí)行和移交階段）項(xiàng)目646個，占入庫總數(shù)的8.4%，比1月末增加96個；儲備庫7,075個，占91.6%，增加628個。以執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)與準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行等3個階段項(xiàng)目數(shù)總和的比值計(jì)，入庫項(xiàng)目的落地率為21.7%，比1月末落地率高出2個百分點(diǎn)。

截至2016年6月末，全部入庫項(xiàng)目9285個，總投資額10.6萬億元，比3月末增加1564個、1.8萬億元。其中執(zhí)行階段項(xiàng)目1月末298個，3月末369個，6月末619個。一季度后兩個月比1月末新增71個落地，增長23.8%，二季度比一季度新增250個落地，增長67.7%，增速大幅提高，表明入庫項(xiàng)目正在加速落地。

截至2016年9月末，全部入庫項(xiàng)目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進(jìn)入執(zhí)行階段項(xiàng)目946個，總投資額1.56萬億元，落地率26%，與6月末相比再提高2個百分點(diǎn)，入庫項(xiàng)目正在加速落地，落地率穩(wěn)步提升。

　　2016年，PPP項(xiàng)目庫的持續(xù)快速擴(kuò)容、及落地率的提升，標(biāo)志著PPP模式下我國的大投資時代已經(jīng)來臨。

　　（2）微觀層面，與PPP相關(guān)的環(huán)保公司訂單大量級增加（以東方園林為例）

　　從微觀的公司層面來看，與PPP相關(guān)的環(huán)保公司訂單也有大量級增加，如東方園林、碧水源、高能環(huán)境、聚光科技等。以東方園林為例，2015年至今，公司已獲得中標(biāo)訂單總額超過700億元，是公司歷史最高收入54億元（2015年）的13倍，公司訂單的量級與過往不可同日而語。

　　二、廠內(nèi)到廠外、責(zé)任主體出現(xiàn)——環(huán)保公司大時代來臨

　　1、環(huán)保業(yè)務(wù)正從廠內(nèi)到廠外延伸，對企業(yè)要求更加綜合化

　　在環(huán)保投資加大的同時，環(huán)保業(yè)務(wù)的范疇也在發(fā)生變化。傳統(tǒng)環(huán)保業(yè)務(wù)以污水處理廠、垃圾處理廠等“廠內(nèi)”業(yè)務(wù)為主，而進(jìn)入環(huán)保大投資時代后，環(huán)保業(yè)務(wù)也越來越綜合化，正從廠內(nèi)向廠外延伸。以海綿城市建設(shè)為例，建海綿城市就要有“海綿體”。城市“海綿體”既包括河、湖、池塘等水系，也包括綠地、花園、可滲透路面這樣的城市配套設(shè)施。雨水通過這些“海綿體”下滲、滯蓄、凈化、回用，最后剩余部分徑流通過管網(wǎng)、泵站外排，從而可有效提高城市排水系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，緩減城市內(nèi)澇的壓力。總之，海綿城市的建設(shè)需要結(jié)合綠色與灰色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多種方法，降低地表徑流比例，將會涉及到園林綠化、污水處理、再生水回用、河道治理、管網(wǎng)建設(shè)等與城市水環(huán)境相關(guān)的方方面面，包含污水處理廠之外的更多廠外業(yè)務(wù)。

　　從2015年7月發(fā)布的《海綿城市建設(shè)績效評價與考核指標(biāo)（試行）》（下表4）也可以看出來，對海綿城市建設(shè)的考核指標(biāo)中，綜合了水生態(tài)、水環(huán)境、水資源、水安全等多個方面，對項(xiàng)目承包方的綜合問題解決能力有較強(qiáng)要求。

　　從我國《海綿城市建設(shè)技術(shù)指南》中推薦的海綿城市低影響開發(fā)設(shè)施也可以看到，其中設(shè)施包括透水磚、綠色屋頂、滲透唐、濕地、雨水罐等多種設(shè)施，但均與傳統(tǒng)環(huán)保廠內(nèi)業(yè)務(wù)不相同，因此，若要達(dá)到海綿城市建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、獲得項(xiàng)目，必然要求企業(yè)的資質(zhì)越來越全面、綜合化。

　　2、PPP模式下環(huán)保真實(shí)責(zé)任主體出現(xiàn)，對企業(yè)能力要求變強(qiáng)

　　環(huán)保大投資時代下，另一變化在于PPP模式下，環(huán)保業(yè)務(wù)的真實(shí)責(zé)任主體將出現(xiàn)，而對于實(shí)際責(zé)任的承擔(dān)必然要求施工企業(yè)對環(huán)保項(xiàng)目更好的完成度，對企業(yè)技術(shù)等能力要求變得更強(qiáng)。

　　傳統(tǒng)的EPC/BT模式下，環(huán)保項(xiàng)目的承包方施工完成后即可獲得工程款項(xiàng)，即使是BT模式，基本5-6年也可全部回款，環(huán)保項(xiàng)目的承擔(dān)企業(yè)也僅作為工程施工方角色出現(xiàn)，后期追責(zé)并不容易，整個項(xiàng)目完成后，真實(shí)責(zé)任主體不明，且我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)過往對環(huán)保項(xiàng)目效果的追蹤并不重視。

以武漢130億排水工程為例：2013年，武漢曾決定投資130億完善排水體系，承諾3年告別“看?！?，而2016年夏季，武漢再次出現(xiàn)看海問題，一時間，網(wǎng)絡(luò)上對于130億排水建設(shè)巨資的去向有頗多質(zhì)疑，但也僅止于媒體報(bào)道。未來的PPP模式下，政府和企業(yè)共同出資設(shè)立的SPV公司將成為環(huán)保項(xiàng)目的真實(shí)責(zé)任主體，其存續(xù)年限將與項(xiàng)目全周期同時長。以東方園林江西萍鄉(xiāng)麻山生態(tài)建設(shè)PPP項(xiàng)目為例，SPV公司將存續(xù)18年，18年期間均可追責(zé)到實(shí)際主體，且政府將按項(xiàng)目效果付費(fèi)，若出現(xiàn)環(huán)保項(xiàng)目的效果問題，政府可拒絕支付后續(xù)服務(wù)款。這一機(jī)制將倒逼企業(yè)努力將項(xiàng)目做好，同時政府在選擇合作企業(yè)方時也將更加謹(jǐn)慎，對技術(shù)、能力的要求將更高。

　　3、“業(yè)務(wù)綜合+技術(shù)過硬”，環(huán)保大公司時代來臨

　　環(huán)保大投資時代下，業(yè)務(wù)從廠內(nèi)到廠外，以及環(huán)保項(xiàng)目真實(shí)責(zé)任主體的出現(xiàn)，將對環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)資質(zhì)、綜合能力、技術(shù)、管理等各個方面提出更高的要求，在此背景下，大公司的優(yōu)勢將更加突出，獲取訂單能力更強(qiáng)，并將帶來行業(yè)集中度的提升，環(huán)保行業(yè)由此進(jìn)入“大”公司時代。

　　回顧通州-北京城市副中心水環(huán)境治理的八大PPP項(xiàng)目中標(biāo)單位也可以看到，大項(xiàng)目正集中流向大公司，大公司在環(huán)保大投資時代的競爭優(yōu)勢愈加明顯。

　　4、2016年財(cái)報(bào)已開始顯露大小公司分化，印證“大”時代來臨

　　事實(shí)上，從2016年的財(cái)報(bào)中，已經(jīng)可以看出大小公司分化的端倪，也是對環(huán)?！按蟆惫緯r代到來的印證。

　?。?）行業(yè)整體增速提升顯著高于中位數(shù)增速提升（2016年尤為明顯），說明行業(yè)分化正在加劇，而龍頭企業(yè)對整體業(yè)績的正向拉動效應(yīng)增強(qiáng)。

　　2014-2016年前三季度，環(huán)保板塊所有公司歸屬凈利潤增速的中值變化不大，均在20%上下，2016年前三季度較2015年甚至出現(xiàn)下滑；但板塊歸屬凈利潤合計(jì)的同比增速持續(xù)大幅上升。行業(yè)整體增速提升顯著高于中位數(shù)增速提升（2016年尤為明顯），說明行業(yè)分化正在加劇，且龍頭企業(yè)對行業(yè)整體業(yè)績的拉動作用增強(qiáng)，競爭優(yōu)勢體現(xiàn)更明顯。

　?。?）從三季報(bào)個股業(yè)績增速來看，全面的公司業(yè)績好于專業(yè)型公司，大公司業(yè)績好于小公司。

　　從2016年三季報(bào)來看，監(jiān)測板塊中業(yè)務(wù)資質(zhì)最全面的公司聚光科技實(shí)現(xiàn)62%的業(yè)績增速，而在污染源監(jiān)測細(xì)分領(lǐng)域中更專業(yè)的雪迪龍2016年開始出現(xiàn)業(yè)績下滑。水處理領(lǐng)域中最大的碧水源，2016年前三季度仍實(shí)現(xiàn)了74%的高增速水平，而規(guī)模相對較小的津膜科技2015年、2016年業(yè)績均不盡如人意。

　　5、環(huán)保大時代下小公司的生存之道——抱團(tuán)取暖、并購依附

　　雖然環(huán)保大時代下，大公司的競爭優(yōu)勢更加突出，市場份額預(yù)計(jì)將提升更快，但小公司并非沒有生存機(jī)會，抱團(tuán)取暖、并購依附將是小公司在大時代下的生存之道，而這些變化也都將帶來小公司在二級市場的投資機(jī)會。

　?。?）案例一：津膜科技增發(fā)收購的抱團(tuán)取暖。

　　2016年，津膜科技擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買王懷林等10 名自然人及江蘇中貿(mào)節(jié)能等6家機(jī)構(gòu)持有的江蘇凱米100%股權(quán), 通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買王剛等24 名自然人及海德兄弟等5家機(jī)構(gòu)持有的金橋水科100%股權(quán)，同時擬向高新投資、河北建投水務(wù)、建信天然及景德鎮(zhèn)潤信昌南等4家機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過37,800.00 萬元。

　　交易完成后，津膜科技將持有江蘇凱米100%股權(quán)及金橋水科100%股權(quán)。

　　津膜科技于2012年7月上市，但上市后市場拓展進(jìn)程一直偏慢，隨著水處理行業(yè)競爭越來越激烈，且業(yè)務(wù)也從單純的污水處理廠建設(shè)延伸到管網(wǎng)改造、運(yùn)營服務(wù)、城市環(huán)境綜合治理等廠外業(yè)務(wù)，小公司的競爭力日漸被削弱。

　　津膜科技此次收購的江蘇凱米、金橋水科均為水處理行業(yè)內(nèi)具備各自市場的小公司。

江蘇凱米：江蘇凱米主要生產(chǎn)自主研發(fā)的有機(jī)管式膜與陶瓷膜，是集膜產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、膜設(shè)備制造、膜應(yīng)用工程設(shè)計(jì)施工和運(yùn)營服務(wù)為一體的系統(tǒng)化膜集成技術(shù)整體解決方案供應(yīng)商，涉及醫(yī)藥、食品、發(fā)酵、化工、鋼鐵、紡織、垃圾滲透液、污水處理及回用等行業(yè)。與津膜科技原有業(yè)務(wù)在膜產(chǎn)品、應(yīng)用行業(yè)上可互為補(bǔ)充。

金橋水科：金橋水科是從事地表水凈化、城市污水處理、工業(yè)廢水治理及資源化研究、設(shè)計(jì)、咨詢與工程施工、凈水廠及污水廠運(yùn)營管理的專業(yè)化高科技企業(yè)和水務(wù)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)提供商，是西北地區(qū)大型民營水務(wù)集團(tuán)公司，具有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的集成交付能力，同時具有多項(xiàng)專業(yè)施工與承包資質(zhì)。

　　從交易方案中可以看到，此次交易中，江蘇凱米大股東王懷林、金橋水科大股東王剛及葉泉原持有股份均由津膜科技增發(fā)股份收購、完全沒有現(xiàn)金支付，三家公司持股的互相融合也是未來利益的更好綁定，小公司抱團(tuán)取暖的第一步基礎(chǔ)已經(jīng)達(dá)成。而后續(xù)管理上的融合、資源上的整合、業(yè)務(wù)上的協(xié)同配合是這次抱團(tuán)取暖能否帶來更大效益的關(guān)鍵，也是需要持續(xù)觀察的因素。

　　（2）案例二：環(huán)評龍頭中咨華宇被中金環(huán)境收購，并購依附帶來雙贏效果。

　　2015年11月10日，公司發(fā)布關(guān)于簽署投資框架協(xié)議的公告，擬通過支付現(xiàn)金方式分步購買北京中咨華宇環(huán)保技術(shù)有限公司股東郭少山、朱安敏所持有的標(biāo)的公司100%股權(quán)，其中第一期擬購買30%股權(quán)，第二期擬購買剩余70%股權(quán)。

　　收購?fù)瓿珊?，對于中金環(huán)境而言，公司將業(yè)務(wù)拓展至環(huán)評領(lǐng)域，環(huán)保業(yè)務(wù)再度豐富，未來的增長點(diǎn)更多，同時環(huán)評業(yè)務(wù)還將為中金環(huán)境原有環(huán)保業(yè)務(wù)帶來導(dǎo)流效應(yīng)。

　　而對于中咨華宇而言，作為環(huán)評行業(yè)的民營企業(yè)龍頭，將最大程度受益于環(huán)評紅頂中介的脫鉤，在這一環(huán)評行業(yè)變革期選擇被環(huán)保上市公司并購，也將為其未來業(yè)務(wù)開展帶來資金、品牌等多方面的更大便利。尤其是在PPP、環(huán)保大時代下，其業(yè)務(wù)向環(huán)境咨詢顧問、前期PPP等綜合化業(yè)務(wù)延伸時，中金環(huán)境原有的環(huán)保業(yè)務(wù)資源及上市公司平臺將更好地推動其快速增長，在行業(yè)變革期搶占更大市場份額。

中金環(huán)境并購中咨華宇完成后，2016年前三季度業(yè)績表現(xiàn)靚麗：2016年前三季度，中金環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.6億元，同比增長52%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤2.9億元，同比增長108%，業(yè)績增速在半年報(bào)的基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，業(yè)績增長符合預(yù)期。其中，三季度單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.2億元，同比增長66%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤1.4億元，同比增長139%，三季度單季業(yè)績增速表現(xiàn)也非常突出。2015年10月，中金環(huán)境完成對金山環(huán)保100%股權(quán)的收購，2016年4月，中金環(huán)境完成對中咨華宇100%股權(quán)的收購，兩家收購企業(yè)在2016年前三季度的并表是中金環(huán)境業(yè)績增長的主要動力來源。其中，2016年1-9月，中咨華宇共實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入2.5億元，凈利潤7550萬元，前三季度已實(shí)現(xiàn)全年8500萬業(yè)績承諾的89%，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。目前看來，中咨華宇全年業(yè)績?nèi)灶A(yù)計(jì)將在1億元以上，有望較大幅度超過8500萬元的業(yè)績承諾，長期發(fā)展亦值得看好。

　　三、環(huán)保大時代下，仍看PPP大行情

　　1、PPP庫總?cè)萘繎?yīng)在50萬億左右，總量規(guī)模超預(yù)期將是PPP大行情再次啟動的催化劑

　　環(huán)保大時代到來之時，我們認(rèn)為PPP仍將是長期大行情，理由有以下兩點(diǎn)：

　?。?）中國的轉(zhuǎn)型至少需要5年，在轉(zhuǎn)型期，中國對PPP會一直存在著依賴。

　　PPP在目的和結(jié)果上與過去的“四萬億”沒有本質(zhì)區(qū)別，但PPP在過程上與“四萬億”有本質(zhì)區(qū)別。之前的“四萬億”中央政府只下放投資額度，對地方政府并沒有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省級政府或者國家級政府報(bào)項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)過審批入省庫或者國家?guī)熘螅艜秀y行貸款，才會有投資落地，中央政府在通過PPP掌控地方政府的投資方向和投資力度，所以我們創(chuàng)造了一個名詞，說這是“四萬億”的2.0。

　　首先中央政府在轉(zhuǎn)型期需要一個“四萬億”存在，同時PPP又是可以加強(qiáng)中央政府掌控地方政府投資的抓手。如果說中國的轉(zhuǎn)型至少需要5年，在轉(zhuǎn)型期，中國對PPP會一直存在著依賴。

　　（2）PPP庫（指財(cái)政部庫，下同）的天花板，比市場想象的要遠(yuǎn)高，市場的預(yù)期是20萬億以內(nèi)，而我們的判斷是49萬億。

　　以2016年7月下旬獲取的PPP項(xiàng)目庫為基礎(chǔ)（項(xiàng)目總數(shù)10170個，投資額12.05萬億），測算已有項(xiàng)目占地方政府每年財(cái)政支出的比例以及地方政府每年財(cái)政支出PPP項(xiàng)目的規(guī)模上限：

政府支付比例：根據(jù)篩選統(tǒng)計(jì)，目前所有PPP項(xiàng)目投資額中，23%的項(xiàng)目投資額為政府付費(fèi)，41%為可行性缺口補(bǔ)助，假設(shè)可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目政府補(bǔ)助額度為50%，可以估算出當(dāng)前PPP項(xiàng)目中需地方政府支付的投資額。

平均合作年限：去掉使用者付費(fèi)項(xiàng)目后計(jì)算所有PPP項(xiàng)目平均合作年限，為18.4年（以18年計(jì)算），據(jù)此測算出目前的已發(fā)起PPP項(xiàng)目平均每年需政府支付的具體金額。

財(cái)政支出估算：根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，地方財(cái)政一般預(yù)算支出的年增長率近十年平均值為19.7%，近兩年增長率呈現(xiàn)放緩的趨勢，假設(shè)16年增長率為10%，可得到16年的地方財(cái)政一般預(yù)算支出的估算值。

　　可得目前所有PPP項(xiàng)目平均每年需政府支付金額占今年財(cái)政支出的比例，離10%仍有很大空間。

　　圖13：全國及各省份PPP項(xiàng)目需政府支付部分占財(cái)政支出比例測算

　　數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部、國家統(tǒng)計(jì)局，wind，招商證券

　　按照2016年的地方政府支出估算值以及10%的紅線，在不考慮財(cái)政支出增長的條件下，若假設(shè)仍為平均18年的合作年限，則至少還有24.5萬億政府支付PPP項(xiàng)目的增長空間，假設(shè)政府付費(fèi)比例約為50%（目前比例為23%+41%*50%=43.3%），則總的PPP項(xiàng)目投資增長空間約為49.0萬億，相當(dāng)于已有12萬億的4倍。此外，在目前的12.05萬億的總PPP項(xiàng)目投資額中，還有53%（約6.4萬億）仍處于識別階段，該部分項(xiàng)目大多存在很大的不確定性，因此，該部分也是未來市場可能承接的訂單，加上49.0萬億的新增空間，在尚未考慮財(cái)政支出增長的情況下，未來市場可承接的總的PPP訂單規(guī)模約為55.4萬億。

　　近期，市場曾陸續(xù)發(fā)布財(cái)政部第三批PPP示范項(xiàng)目（1.17萬億），以及《政府和社會資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理辦法》等PPP相關(guān)政策，但實(shí)際上，這些政策并不對PPP行業(yè)形成超預(yù)期利好。下一輪PPP行情啟動最直接最強(qiáng)烈的刺激應(yīng)該在于財(cái)政部對應(yīng)的PPP庫總量未來在不斷快速增加，并且規(guī)模超出預(yù)期。目前市場對PPP政策的真假分歧已經(jīng)較小，但對市場空間并不樂觀，覺得政策已到頭、市場空間已到頭的觀點(diǎn)較多，由此判斷對應(yīng)龍頭股的股價空間也到頭了。而打消“是否已到頭了”的疑慮最直接的方法就是總庫的量的不斷增加。隨著PPP庫的總量不斷地累加，市場對PPP真實(shí)總量的認(rèn)識就會不斷地清晰，就會知道行業(yè)龍頭的空間還有多少。12萬億總庫對應(yīng)的東方園林是400億的市值，20萬億總庫對應(yīng)的東方園林市值空間應(yīng)該是多少呢分油機(jī)Epc600中文說明書？

　　而從PPP庫擴(kuò)容的時間點(diǎn)來看，截至2016年9月末，PPP項(xiàng)目庫總量為12.5萬億。下一次項(xiàng)目大幅增加的時點(diǎn)預(yù)計(jì)在年底左右，若屆時新增規(guī)模達(dá)到3萬億，我們認(rèn)為就是超預(yù)期的，是有效果的，也是有對股價而言有意義的。

　　2、最悲觀假設(shè)下，2017也將是PPP業(yè)績增長大年

　　在PPP總庫容量的測算后，我們開始關(guān)注PPP庫容量對業(yè)績的傳導(dǎo)，構(gòu)建模型對PPP整體市場未來五年的業(yè)績增速進(jìn)行測算。

　?。?）通過對PPP項(xiàng)目庫全部項(xiàng)目的詳細(xì)梳理，得到分年度項(xiàng)目的訂單落地速度。

　　首先，我們對現(xiàn)有財(cái)政部PPP庫內(nèi)12萬億項(xiàng)目年限及執(zhí)行階段進(jìn)行了詳細(xì)梳理，得到目前分年度項(xiàng)目的階段、并算出截至2016年7月末的訂單釋放率如下表所示?？梢钥吹?，2016年當(dāng)年項(xiàng)目的訂單釋放率在2016年年中已經(jīng)達(dá)到18%，而2015年項(xiàng)目訂單釋放率從2015年到2016年年中才達(dá)到22%，這一數(shù)據(jù)暗示從2016年開始，PPP庫內(nèi)項(xiàng)目的訂單釋放率開始明顯加快，而2015、2014年訂單釋放比率是較低的。

　　根據(jù)現(xiàn)有項(xiàng)目的訂單釋放率，得到PPP現(xiàn)有及未來項(xiàng)目的訂單釋放速度假設(shè)如下表2所示。其中，我們假設(shè)2014、2015年及存量項(xiàng)目在2016年前訂單釋放比率都是較低的，第一年一般都僅為4%，從2016年開始加速；而2016年后項(xiàng)目基本遵循第一年釋放訂單20%、第二年30%、第三年35%；第四年10%，第五年5%這一進(jìn)度。

　?。?）按悲觀、中性、樂觀三種情境假設(shè)PPP庫總量及每年入庫量

　　根據(jù)報(bào)告上文的測算，未來PPP庫總量的規(guī)模預(yù)計(jì)將在49萬億。因此我們按照悲觀、中性、樂觀三種情境假設(shè)未來PPP庫總量分別為39萬億、49萬億、59萬億。具體每年項(xiàng)目入庫量如下表所示。

　?。?）三種情境下，分別測算從項(xiàng)目庫到訂單到業(yè)績增速的傳導(dǎo)

　　最后，我們按照訂單5年內(nèi)全部轉(zhuǎn)化為收入，第一年到第五年收入確認(rèn)的比例分別為5%、30%、40%、20%、5%這一比例，計(jì)算三種情境下，項(xiàng)目庫訂單對應(yīng)到業(yè)績增速的傳導(dǎo)，最終結(jié)果如下表所示。

　　可以看到，無論何種情境下，2017年都將是PPP行業(yè)業(yè)績增速靚麗的大年，即使在2016年P(guān)PP項(xiàng)目入庫量僅有3萬億的情境下（即在現(xiàn)有12萬億庫的基礎(chǔ)上，2016年年底不再增長），2017年P(guān)PP行業(yè)的業(yè)績增速預(yù)計(jì)也將有675%。

　　從目前情況來看，2016年下半年，財(cái)政部PPP項(xiàng)目入庫的速度有所放緩，與高層變動等事件性因素有一定關(guān)聯(lián)，但無論如何變動，GDP下滑期間對PPP長期依賴的大方向不會動搖，因此，2016年若只有3萬億項(xiàng)目入庫，我們認(rèn)為，剩余項(xiàng)目大概率也會挪到2017年入庫，若考慮這部分項(xiàng)目有3萬億規(guī)模，則上面的悲觀情境下，2017年P(guān)PP項(xiàng)目入庫量也可能達(dá)到9萬億，若按此測算，PPP行業(yè)業(yè)績增速如下表所示，在2016年低基數(shù)下，2017年的業(yè)績增長將更加樂觀。

　　因此，通過測算看到，即使在最悲觀假設(shè)下，2017年也將是PPP行業(yè)整體業(yè)績增長的大年。PPP項(xiàng)目從2016年開始加速落地，2017年將開始加速結(jié)算，業(yè)績高增長也由此開啟。在600%以上的業(yè)績增速下，我們認(rèn)為，2017年P(guān)PP大行情也將隨之到來，我們堅(jiān)定看好PPP相關(guān)行業(yè)的后續(xù)走勢。

　　3、環(huán)保大時代、PPP行情中的行業(yè)選擇：四大策略展開

　　在PPP大行情中的細(xì)分行業(yè)選擇上，延續(xù)我們2016年中期策略的觀點(diǎn)。通過對PPP實(shí)施整體過程的分解，我們總結(jié)了最具成長潛力的四大投資策略方向，包括環(huán)評、環(huán)境監(jiān)測、水環(huán)境綜合治理（含海綿城市）、環(huán)衛(wèi)運(yùn)營，并將其對應(yīng)簡稱為前P、中P、大P、后P。

環(huán)評（前P）：政府啟動任何項(xiàng)目前，首先需要環(huán)評，環(huán)評是所有環(huán)保項(xiàng)目的最前端入口，在PPP領(lǐng)域更是如此。通過環(huán)評規(guī)劃設(shè)計(jì)，地方政府可將PPP項(xiàng)目實(shí)際投資額、項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)制定得更為清晰，更有利于爭取社會資本投資、及中央財(cái)政補(bǔ)貼。而環(huán)評項(xiàng)目的獲得，也將為后續(xù)PPP項(xiàng)目的獲得增添有利條件。由于在所有項(xiàng)目啟動的最前端，我們稱之為“前P”。

環(huán)境監(jiān)測（中P）：通過環(huán)境監(jiān)測，地方政府對區(qū)域內(nèi)環(huán)保污染狀況能夠更清楚把握，在環(huán)保和GDP的平衡中，能夠更好確定項(xiàng)目的輕重緩急，實(shí)現(xiàn)更好的PPP項(xiàng)目規(guī)劃。但由于與環(huán)評的最前端入口相比，環(huán)境監(jiān)測在相對靠后的鏈條上，因此，我們稱之為“中P”。

水環(huán)境綜合治理（大P）：規(guī)劃完成后，進(jìn)入實(shí)際環(huán)境治理項(xiàng)目實(shí)施，包括水、固廢、大氣、土壤等全方面的環(huán)境綜合治理。而其中規(guī)模最大、推進(jìn)速度最快的將是水環(huán)境綜合治理，由于其在整體PPP投資中占比最重，我們稱之為“大P”。

環(huán)衛(wèi)運(yùn)營（后P）：環(huán)境工程完工后，進(jìn)入環(huán)保相關(guān)運(yùn)營環(huán)節(jié)，水、垃圾、大氣等各類治理設(shè)施均需要運(yùn)營維護(hù)，但傳統(tǒng)設(shè)施運(yùn)維市場已較成熟，環(huán)衛(wèi)運(yùn)營未來向民營開放，市場快速增長潛力最大，由于其屬于后端運(yùn)營，我們稱之為“后P”。

　　4、環(huán)保大時代，PPP行情中的個股選擇：“一真三假”

　　環(huán)保大時代下，PPP行情中并非所有環(huán)保公司均受益，我們將選股原則總結(jié)為“一真三假”。

　　四、囊括節(jié)能才是“大”環(huán)保，碳減排或成2017新主題

　　1、七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之首為節(jié)能環(huán)保，囊括節(jié)能才是“大”環(huán)保

　　2010年，我國首次提出七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)概念，節(jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造、新材料被列為七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，而其中“節(jié)能環(huán)?！睘槠叽髴?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之首。近年來，在我們所覆蓋的環(huán)保公司范疇內(nèi)，也出現(xiàn)了越來越多企業(yè)業(yè)務(wù)類型的公司，如節(jié)能企業(yè)、資源綜合利用企業(yè)，狹義環(huán)保正在向廣義環(huán)保延伸，狹義環(huán)保向上游延伸則是節(jié)能，向下游延伸則是資源綜合利用，這一泛環(huán)保的過程也是產(chǎn)業(yè)升級的大勢所趨。

　　而在經(jīng)濟(jì)下行周期中，資源綜合利用行業(yè)利益易受大宗商品價格波動影響，節(jié)能行業(yè)反而會因?yàn)楣I(yè)企業(yè)對成本敏感性增強(qiáng)而更有機(jī)會。因此，囊括節(jié)能的才是真正“大”環(huán)保，“節(jié)能+環(huán)?！币膊攀峭暾膽?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

　　2014年，我國年GDP為63.6萬億元，能源消費(fèi)總量為42.6億噸標(biāo)煤，單位GDP能耗為0.67噸標(biāo)煤/萬元，已提前完成了十二五的能耗下降目標(biāo)。若假設(shè)2015年仍保持下降0.04噸標(biāo)煤/萬元的幅度，2015年單位GDP能耗預(yù)計(jì)可降至0.63噸標(biāo)煤/萬元。

　　“十三五”我國GDP增速預(yù)計(jì)將保持每年6%-6.5%的水平持續(xù)增長，若不再實(shí)施節(jié)能減排措施、單位GDP能耗保持2015年水平不變，則五年所需能源消費(fèi)總量為259億噸，而根據(jù)政府目標(biāo)，我國“十三五”期間還需要完成單位GDP能耗下降16%的目標(biāo)，則到2020年，單位GDP能耗需降至0.52噸標(biāo)煤/萬元，假設(shè)每年按0.02-0.03噸標(biāo)煤/萬元的幅度下降，“十三五”實(shí)際消費(fèi)的能源總量將為229億噸，比不實(shí)施節(jié)能減排措施所需的259億噸要少30億噸，按目前標(biāo)煤單價約470元/噸估算，對應(yīng)節(jié)省的經(jīng)濟(jì)效益為1.4萬億元。我國節(jié)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間仍巨大。

　　2、2017是全國碳排放權(quán)交易市場元年，碳減排或成新熱點(diǎn)主題

　　2014年以來，受國際輿論等各方面影響，我國在碳減排上的壓力不斷增加。

2014年11月，中美雙方共同發(fā)布了《中美氣候變化聯(lián)合聲明》，核心內(nèi)容是“美國計(jì)劃于2025年實(shí)現(xiàn)在2005年基礎(chǔ)上減排26%-28%的全經(jīng)濟(jì)范圍減排目標(biāo)并將努力減排28%。中國計(jì)劃2030年左右二氧化碳排放達(dá)到峰值且將努力早日達(dá)峰，并計(jì)劃到2030年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重提高到20%左右。”

2015年9月25日，國家主席習(xí)近平在華盛頓同美國總統(tǒng)奧巴馬舉行會談。雙方再次發(fā)表關(guān)于氣候變化的聯(lián)合聲明。聯(lián)合聲明指出，兩國元首重申堅(jiān)信氣候變化是人類面臨的最重大挑戰(zhàn)之一，兩國在應(yīng)對這一挑戰(zhàn)中具有重要作用。兩國元首還重申堅(jiān)定推進(jìn)落實(shí)國內(nèi)氣候政策、加強(qiáng)雙邊協(xié)調(diào)與合作并推動可持續(xù)發(fā)展和向綠色、低碳、氣候適應(yīng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心。關(guān)于加強(qiáng)雙邊和多邊氣候合作，聯(lián)合聲明指出，雙方將基于強(qiáng)有力的雙邊合作倡議來支持實(shí)現(xiàn)富有雄心的國內(nèi)行動，并承諾通過中美氣候變化工作組（“氣候工作組”）進(jìn)一步深化和加強(qiáng)這些努力，氣候工作組是促進(jìn)建設(shè)性中美氣候變化對話合作的首要機(jī)制。美國重申將向綠色氣候基金捐資30億美元的許諾；中國宣布拿出200億元人民幣建立“中國氣候變化南南合作基金”，支持其他發(fā)展中國家應(yīng)對氣候變化，包括增強(qiáng)其使用綠色氣候基金資金的能力。

2015年11月，氣候變化巴黎大會召開，其全稱是《聯(lián)合國氣候變化框架公約》第二十一次締約方大會暨《京都議定書》第十一次締約方大會。早在9月份，中美在聯(lián)合聲明中就對巴黎大會進(jìn)行了展望。關(guān)于巴黎氣候大會展望，聯(lián)合聲明指出，中美兩國元首重申2014年11月12日發(fā)表的中美氣候變化聯(lián)合聲明。兩國元首憶及關(guān)于達(dá)成一項(xiàng)在公約下適用于所有締約方的議定書、其他法律文書或具有法律效力的議定成果的德班授權(quán)，堅(jiān)定決心攜手并與其他國家一道努力，達(dá)成一項(xiàng)富有雄心、圓滿成功的巴黎成果，在考慮2℃以內(nèi)全球溫度目標(biāo)的同時，推進(jìn)落實(shí)公約目標(biāo)。雙方重申，在有意義的減緩行動和具備實(shí)施透明度的背景下，發(fā)達(dá)國家承諾到2020年每年聯(lián)合動員1000億美元的目標(biāo)，用以解決發(fā)展中國家的需要。

　　作為全世界最大的發(fā)展中國家，中國當(dāng)下的碳排放已經(jīng)連續(xù)數(shù)年高居世界第一，如上圖所示。到排放峰值來臨之前，每年排除的溫室氣體還將繼續(xù)增加。此時，中國明確承諾在2030年左右達(dá)到排放峰值，并把非化石能源比例提高到20%，而中國經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)增長，勢必將為十三五以后的十幾年碳減排工作帶來巨大壓力和動力。而為了實(shí)現(xiàn)2030年左右達(dá)到峰值的目標(biāo)，十三五開始就必須加大碳減排工作的力度，否則目標(biāo)難以完成。

　　2016年11月4日，為加快推進(jìn)綠色低碳發(fā)展，確保完成“十三五”規(guī)劃綱要確定的低碳發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，國務(wù)院印發(fā)“十三五”控制溫室氣體排放工作方案。

到2020年，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2015年下降18%，碳排放總量得到有效控制。氫氟碳化物、甲烷、氧化亞氮、全氟化碳、六氟化硫等非二氧化碳溫室氣體控排力度進(jìn)一步加大。碳匯能力顯著增強(qiáng)。支持優(yōu)化開發(fā)區(qū)域碳排放率先達(dá)到峰值，力爭部分重化工業(yè)2020年左右實(shí)現(xiàn)率先達(dá)峰，能源體系、產(chǎn)業(yè)體系和消費(fèi)領(lǐng)域低碳轉(zhuǎn)型取得積極成效。全國碳排放權(quán)交易市場啟動運(yùn)行，應(yīng)對氣候變化法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)體系初步建立。

建立全國碳排放權(quán)交易制度。啟動運(yùn)行全國碳排放權(quán)交易市場。出臺《碳排放權(quán)交易管理?xiàng)l例》及有關(guān)實(shí)施細(xì)則，各地區(qū)、各部門根據(jù)職能分工制定有關(guān)配套管理辦法，完善碳排放權(quán)交易法規(guī)體系。2017年啟動全國碳排放權(quán)交易市場。到2020年力爭建成制度完善、交易活躍、監(jiān)管嚴(yán)格、公開透明的全國碳排放權(quán)交易市場，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展。

創(chuàng)新區(qū)域低碳發(fā)展試點(diǎn)示范。選擇條件成熟的限制開發(fā)區(qū)域和禁止開發(fā)區(qū)域、生態(tài)功能區(qū)、工礦區(qū)、城鎮(zhèn)等開展近零碳排放區(qū)示范工程，到2020年建設(shè)50個示范項(xiàng)目。以碳排放峰值和碳排放總量控制為重點(diǎn)，將國家低碳城市試點(diǎn)擴(kuò)大到100個城市。探索產(chǎn)城融合低碳發(fā)展模式，將國家低碳城（鎮(zhèn)）試點(diǎn)擴(kuò)大到30個城（鎮(zhèn)）。

加強(qiáng)能源碳排放指標(biāo)控制，打造低碳產(chǎn)業(yè)體系，推動城鎮(zhèn)化低碳發(fā)展，加快區(qū)域低碳發(fā)展，加強(qiáng)低碳科技創(chuàng)新。積極運(yùn)用政府和社會資本合作（PPP）模式及綠色債券等手段，支持應(yīng)對氣候變化和低碳發(fā)展工作。

　　根據(jù)方案，2017年將成為我國碳排放權(quán)交易市場啟動元年，為了完成2030年的碳減排目標(biāo)，2017年起，碳減排力度必須加大，因此，碳減排和碳交易有望成為明年新的熱點(diǎn)主題。

　　3、節(jié)能領(lǐng)域自下而上選個股，不看行業(yè)屬性，看技術(shù)突破

　　與環(huán)保領(lǐng)域自上而下選擇個股的邏輯不同，節(jié)能領(lǐng)域個股的選擇更偏向于自下而上、逐個公司節(jié)能技術(shù)及空間分析，不看其節(jié)能所對應(yīng)的行業(yè)屬性，而重點(diǎn)看其節(jié)能技術(shù)的獨(dú)家性、顛覆性、行業(yè)空間、及可實(shí)現(xiàn)性，即使面向萎縮行業(yè)，若其節(jié)能技術(shù)能帶來行業(yè)顛覆性影響、甚至喚醒行業(yè)新生，其節(jié)能技術(shù)的發(fā)展?jié)摿褪侵档藐P(guān)注的。

　　以我們對神霧環(huán)保的挖掘和分析為例，神霧環(huán)保的蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝面向的是前景并不被市場看好的電石行業(yè)，但是，通過神霧節(jié)能技術(shù)對電石生產(chǎn)流程的改造，新工藝下的電石生產(chǎn)可較之前下降500-600元成本（不考慮后端LNG收益），較之傳統(tǒng)工藝2140元/噸的成本，成本下降幅度可在20%-30%。雖然電石行業(yè)目前處于產(chǎn)能過剩、不景氣狀態(tài)，成本的大幅下降帶來電石行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升，可能喚起電石行業(yè)的新生。

　　而對一項(xiàng)節(jié)能技術(shù)投資價值的判斷將分為行業(yè)應(yīng)用空間判斷、技術(shù)的獨(dú)家性及競爭對手可復(fù)制性、技術(shù)成功的概率三方面考量，仍以神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝為例說明。

　?。?）行業(yè)應(yīng)用空間判斷——神霧環(huán)保技術(shù)擁有電石改造及重塑煤炭消費(fèi)格局大市場

　　看好神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝節(jié)能技術(shù)的第一點(diǎn)在于，其技術(shù)不僅僅只是節(jié)能改造一方面市場，而是將帶來行業(yè)變革的顛覆性技術(shù)，未來重塑煤炭消費(fèi)格局的市場是不可限量的。

電石改造市場空間：EPC 600-700億元，EMC 每年93 億元。

　　電石改造EPC：根據(jù)公司披露的訂單，產(chǎn)能規(guī)模為40萬噸/年的電石廠，改造EPC工程訂單金額投資約為10億元。根據(jù)2014年全年電石產(chǎn)量2548萬噸規(guī)模，假設(shè)有效產(chǎn)能與產(chǎn)量規(guī)模相當(dāng)，則改造市場空間在600-700億元之間。公司手握獨(dú)家技術(shù)，大概率將絕大比例分享這一巨大的市場空間。按照15%的凈利率計(jì)算，對應(yīng)利潤空間達(dá)到90-105億元。

　　電石改造EMC：根據(jù)新聞發(fā)布會數(shù)據(jù)，神霧新工藝將電石每噸成本，由2140元降至1620元，每噸節(jié)約520元。對應(yīng)2014年全國電石總產(chǎn)量2548萬噸，則EMC每年約有132億元市場容量（對應(yīng)為息稅前利潤，一般持續(xù)期為五年左右），按70%收益分享比例估算，神霧環(huán)保可分得的節(jié)能效益約為每年93億元，主要是獲得電石預(yù)熱爐的節(jié)能效益分享，且這部分市場通過運(yùn)營每年可延續(xù)獲益，總體市場空間更廣。

重塑煤炭消費(fèi)格局：市場將在6000-7000億元。

　　對于神霧電石生產(chǎn)新工藝的長期空間判斷決不止于600-700億的存量電石生產(chǎn)改造市場。電石生產(chǎn)新工藝帶來的電石乙炔法制乙烯更是對化工行業(yè)、以及煤炭行業(yè)的顛覆。電石乙炔法制乙烯的原料源頭來自于煤炭，而石油乙烯法原料源頭來自于石油，我國的資源稟賦是“富煤少油”，從原料來說，電石乙炔法更適用于我國國情。但由于在傳統(tǒng)方法制電石路徑中，成本及售價較高，導(dǎo)致電石乙炔法制乙烯成本要遠(yuǎn)高于石油乙烯法，因此，乙烯主要還是來自于石油化工。但是，若通過技術(shù)改進(jìn)，電石行業(yè)生產(chǎn)成本得以降低500-800元后，電石乙炔法制乙烯成本將與現(xiàn)行油價（30-40美元）下石油乙烯法成本相當(dāng)，電石乙炔法在化工行業(yè)的地位將得以提升，也將重塑我國煤炭消費(fèi)格局。

　　重塑中國煤炭消費(fèi)格局：根據(jù)2015年中國煤炭消費(fèi)數(shù)據(jù)，其中49.7%用于火力發(fā)電，22.5%用于冶金有色化工的原料，剩余27.8%用于民用及工業(yè)燃煤。神霧認(rèn)為，中國作為富煤貧油少氣的國家，解決能源安全的當(dāng)務(wù)之急不僅是開發(fā)光伏風(fēng)電等高成本新能源，而更是提高煤的使用效率。集團(tuán)從火電用煤和化工原料用煤兩方面分別入手解決這一問題。

　　火電用煤（與燃煤電廠可展開合作）：集團(tuán)未來將與燃煤電廠開展技術(shù)合作，通過在煤炭入爐之前對煤炭進(jìn)行分質(zhì)利用，提升煤炭的能量轉(zhuǎn)化效率。眾所周知，煤炭能量轉(zhuǎn)化效率每提高1pct都是巨大的技術(shù)進(jìn)步。

　　化工原料用煤（與神華等大型煤炭企業(yè)都有合作空間，重塑煤化工格局）：上市公司通過乙炔法煤化工新工藝，已經(jīng)做到可以低價獲得乙炔，目前集團(tuán)層面正在努力向下游延伸至生產(chǎn)聚乙烯。一旦順利實(shí)現(xiàn)低成本高效率的將煤炭轉(zhuǎn)化為聚乙烯，即到達(dá)化工源頭，未來可向芳烴、乙二醇和丙烯酸等多種路徑齊頭并進(jìn)，全面重塑中國煤化工的格局。更進(jìn)一步，這一技術(shù)在成熟后還將向全球推廣，空間更加不可限量。

　　目前，我國年產(chǎn)PVC約2000萬噸，按1噸乙炔產(chǎn)2噸PVC計(jì)算，乙炔年產(chǎn)量約為1000萬噸。而我國乙烯年消費(fèi)量約為2000萬噸，全球乙烯年消費(fèi)量約為1億噸，若“乙炔制乙烯”路線取代石油化工，僅按我國乙烯2000萬噸消費(fèi)量估算，乙炔產(chǎn)量的提升空間有2000萬噸，增加2倍（在目前600-700億存量電石生產(chǎn)的基礎(chǔ)上），即需要新增1200-1400億神霧蓄熱式電石新工藝的工程需求；而若按全球乙烯1億噸產(chǎn)量來看，替代后乙炔產(chǎn)量的提升空間約有十倍，即需要新增6000-7000億神霧蓄熱式電石新工藝的工程需求。

　　而除了聚乙烯之外，從圖14可以看到，芳烴、乙二醇、丙烯酸等未來均有可能有神霧電石新工藝的技術(shù)介入，若這些化工產(chǎn)品新路徑技術(shù)開發(fā)齊頭并進(jìn)，神霧蓄熱式電石新工藝的應(yīng)用空間還將不止于此。

　?。?）技術(shù)獨(dú)家性及競爭對手可復(fù)制性

　　看好神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝節(jié)能技術(shù)的第二點(diǎn)在于，其技術(shù)在市場上的獨(dú)家性，以及二十年積淀的競爭優(yōu)勢保證競爭對手短期是無法復(fù)制甚至超越其技術(shù)的。

　　一看技術(shù)發(fā)明人及公司實(shí)際控制人：

　　吳道洪博士作為燃燒技術(shù)的領(lǐng)軍人物，同時又是神霧集團(tuán)的創(chuàng)始人和實(shí)際控制人，便為神霧集團(tuán)注入了與生俱來的優(yōu)秀技術(shù)基因。一方面，同行競爭者中，在燃燒工藝單一領(lǐng)域具有同等研究積淀的幾乎是鳳毛麟角。另一方面，上市公司中董事長同時是技術(shù)帶頭人的較為少見，因此神霧較之眾多其他公司，對技術(shù)研發(fā)的重視與技術(shù)價值的判斷更勝一籌。從神霧集團(tuán)二十年的發(fā)展歷程中也可以看出，吳道洪博士為集團(tuán)注入的技術(shù)基因在以下三方面可以明顯看出，而這三方面也是神霧集團(tuán)有今日成就的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　二看技術(shù)流程中難點(diǎn)的可模仿性：

　　對于神霧電石生產(chǎn)新工藝技術(shù)細(xì)節(jié)詳細(xì)了解后可以看到，這一突破性節(jié)能技術(shù)的核心技術(shù)壁壘在于壓球、預(yù)熱與熱送三個環(huán)節(jié)。而這三個環(huán)節(jié)中的壓球、預(yù)熱均來自于公司二十年技術(shù)積淀，熱送工藝的成功實(shí)現(xiàn)更是需要旗下化工、冶金兩大甲級設(shè)計(jì)院的協(xié)同配合，競爭對手在短時間均難以迅速掌握應(yīng)用，因此將保證神霧環(huán)保在未來很長一段時間內(nèi)的技術(shù)獨(dú)家性。

壓球環(huán)節(jié)：由于生產(chǎn)電石的反應(yīng)是2000度左右的高溫反應(yīng)且兼有氣體產(chǎn)生，因此反應(yīng)物料必須保持塊狀，否則粉狀物料堆積會阻礙氣體流動，嚴(yán)重時可能引起爐體爆炸。因此壓球環(huán)節(jié)的緊實(shí)效果對于后端安全生產(chǎn)至關(guān)重要。

　　我們在前期的電石行業(yè)草根調(diào)研中了解到，曾有其他的企業(yè)也嘗試?yán)梅磻?yīng)物料磨粉充分混合，通過增大反應(yīng)接觸面積提高反應(yīng)效率，但由于后端粉料壓塊效果差，裝料送料過程中易碎，或即使可達(dá)到良好壓塊效果，但粘結(jié)劑成本過高，而最終放棄。港原化工在與神霧環(huán)保前期接洽中，看到神霧壓球環(huán)節(jié)工藝成熟，是決定啟動合作、“吃螃蟹”的一大動因。而神霧壓球工藝的成功與集團(tuán)多年的技術(shù)研發(fā)積淀、自主研發(fā)的成本可控的粘結(jié)劑是分不開的。

預(yù)熱環(huán)節(jié)：預(yù)熱爐是新工藝的核心環(huán)節(jié)，充分混合并壓球成型的物料，進(jìn)入預(yù)熱爐中，搭載在履帶上，通過其中不同溫度梯度的輻射管，使煤炭中的揮發(fā)分充分析出，并收集煤氣與煤焦油。

　　此次港原示范項(xiàng)目中，公司使用的預(yù)熱爐為直徑42米的圓形轉(zhuǎn)底爐，爐體的設(shè)計(jì)、制造和安裝完全由公司自有團(tuán)隊(duì)執(zhí)行。其轉(zhuǎn)底爐設(shè)計(jì)、制造工藝，經(jīng)過集團(tuán)技術(shù)人員多年摸索，已經(jīng)非常成熟，并在集團(tuán)冶金與垃圾熱解板塊有過成熟示范項(xiàng)目的應(yīng)用。該項(xiàng)工藝依托于公司二十年積淀的獨(dú)家專利的蓄熱式燃燒技術(shù)，并在加熱模塊、設(shè)備材質(zhì)和參數(shù)設(shè)置等方面有著多年積累，競爭對手難以迅速完成技術(shù)復(fù)制。

熱送環(huán)節(jié)：從預(yù)熱爐中產(chǎn)出的物料溫度達(dá)到600-700℃，通過熱送裝置送入電石爐，并升溫至1800-2000℃進(jìn)行電石生成反應(yīng)。相比于之前冷料入爐，節(jié)省了大量電能加熱帶來的能耗?；どa(chǎn)過程中以高壓傳送為主，較少涉及高溫?zé)崴?，后者主要出現(xiàn)在冶金行業(yè)中。因此，在電石新工藝中熱送環(huán)節(jié)的成功實(shí)現(xiàn)得益于神霧集團(tuán)是全國極少數(shù)同時擁有甲級冶金設(shè)計(jì)院和甲級化工設(shè)計(jì)院的企業(yè)。神霧技術(shù)團(tuán)隊(duì)靈活的，將冶金行業(yè)中嫻熟的熱送過程，運(yùn)用到化工過程中。競爭對手復(fù)制該技術(shù)，需要對冶金與化工技術(shù)融會貫通，而具備這樣能力的競爭對手尚未出現(xiàn)。

　?。?）技術(shù)成功的概率——看中試、看爐體放大倍數(shù)、看歷史淵源

　　看好神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝節(jié)能技術(shù)的第三點(diǎn)來自于對其技術(shù)成功概率的把握。早在神霧首個電石生產(chǎn)新工藝項(xiàng)目投產(chǎn)前，已在其大型中試試驗(yàn)平臺完成了3 萬噸/年規(guī)模的電石預(yù)熱爐項(xiàng)目試驗(yàn)，而港原項(xiàng)目為14萬噸/年規(guī)模，中試到實(shí)際項(xiàng)目放大倍數(shù)不到5倍，風(fēng)險高度可控。

　　而未來的電石法乙炔制PE項(xiàng)目，雖然尚未投產(chǎn)，但其中試500-1000噸/年規(guī)模項(xiàng)目已順利完成，雖然相比最終的10萬噸/年產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)量規(guī)模放大仍較多，但實(shí)際爐體放大倍數(shù)僅為3-4倍，技術(shù)失敗的風(fēng)險也是可控的。而且，從技術(shù)歷史上來看，整個技術(shù)鏈條中電石成本降低的第一步已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，且這一步為最難的一步，后續(xù)加氫從實(shí)驗(yàn)室工藝來看并不難。

　　五、重點(diǎn)推薦公司總結(jié)

　　1、2017年度投資策略及推薦公司總結(jié)

　　2、主要環(huán)保上市公司盈利預(yù)測及估值

　　3、風(fēng)險提示

　　證券投資風(fēng)險較大，本報(bào)告主要供機(jī)構(gòu)投資者參考，個人投資者如參考報(bào)告進(jìn)行投資，請認(rèn)真閱讀末頁風(fēng)險提示和評級說明。

　　1，PPP政策變化風(fēng)險；

　　2，PPP項(xiàng)目的落地速度不達(dá)預(yù)期；

　　3，政策出臺和落實(shí)不達(dá)預(yù)期；

　　4，市場整體回調(diào)的風(fēng)險。