首先房地產(chǎn)開發(fā)投資更多依靠一線房企在三四線城市三相無刷電機(jī)驅(qū)動原理的土地購置拉動，而且與人口流動方向相違背，可持續(xù)性差。

　　其次，除季節(jié)性波動外，房地產(chǎn)開發(fā)資金中包含定金、預(yù)售款和個(gè)人按揭貸款的其三相無刷電機(jī)驅(qū)動原理他資金占比持續(xù)走高，目前已超過五成，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)變化，顯示房企融資限制政策的影響正逐步顯現(xiàn)?？紤]到目前對居民購房按揭貸款的利率優(yōu)惠程度也在逐漸減小，未來開發(fā)資金中來自預(yù)售款、按揭貸款的規(guī)模有可能也會后繼無力，并最終抑制開發(fā)投資規(guī)模的增速。

　　最后房地產(chǎn)調(diào)控政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，7月24日政治局會議指出“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機(jī)制”，“租售同權(quán)”等政策的推出表明了政府防止房地產(chǎn)市場過熱的決心。

　　所以我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)下半年三線城市房地產(chǎn)市場也不會出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，對于鋼鐵水泥價(jià)格等支撐有限，從這一角度來說，預(yù)期下半年P(guān)PI繼續(xù)走弱仍是大概率情景，經(jīng)濟(jì)基本面雖存韌性，但增速回落風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除。基于此，我們依舊保持十年期國債收益3.2%-3.6%的波動區(qū)間判斷不變。

　　正文三相無刷電機(jī)驅(qū)動原理：

　　國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，三線活躍而一線冷淡。2017年以來，一線城市房地產(chǎn)市場由于調(diào)控政策等因素影響表現(xiàn)冷淡，二季度70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)中一線城市環(huán)比分別上漲0.4%、0.1%和0%，而相比之下，三線房地產(chǎn)市場在棚改貨幣化和一二線城市需求外溢的影響下，市場表現(xiàn)活躍，三月以來價(jià)格環(huán)比一直保持0.8%-0.9%的增長。但三線城市的房地產(chǎn)市場是否會持續(xù)保持火熱，以致拉動上游鋼材水泥等行業(yè)需求，最后傳導(dǎo)到PPI中去呢？為此，我們從房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源以及近期房地產(chǎn)調(diào)控政策方向這三個(gè)角度進(jìn)行分析。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資更多依靠土地購置拉動，未來可持續(xù)性存疑。房地產(chǎn)施工面積與房地產(chǎn)開發(fā)投資從2016年9月以來出現(xiàn)分歧。從歷史數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額與房屋施工面積同比增速保持較高的一致性，2012年3月至今二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.95，然而從2016年末開始，二者出現(xiàn)分歧，2017年3月至6月，40大中城市房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速先升后降，分別為8.30%、8.70%、8.40%和8.10%，而房屋施工面積同比增速卻先降后升，二者相關(guān)系數(shù)逆轉(zhuǎn)為-0.91。究其背后原因，我們推測是今年以來地產(chǎn)商在土地市場，尤其是三線城市土地市場的大舉競價(jià)帶來的。由于一線城市拿地越來越難，為了維持企業(yè)規(guī)?；l(fā)展速度，大型房企開始轉(zhuǎn)移投資布局進(jìn)入三四線城市，土地市場爭奪也越發(fā)激烈，三線城市土地購置面積同比增速由4月的-3.48%，大幅扭轉(zhuǎn)為5月和6月的16.81%和16.78%，三線城市近期成交土地溢價(jià)率已經(jīng)達(dá)到40%-50%，對比去年同期僅有20%-30%。但在現(xiàn)階段國內(nèi)的人口流動方向下，三四線城市并非能持續(xù)吸引人口凈流入以提供需求，因此未來這種由土地配置帶來的投資增長或?qū)⒔禍亍?/p>

　　其次，全球化、技術(shù)創(chuàng)新降低生產(chǎn)成本，對通脹造成負(fù)面影響。一方面，隨著貿(mào)易全球化的不斷推進(jìn)，勞動密集型產(chǎn)業(yè)加速向成本更低的地方轉(zhuǎn)移，而低價(jià)商品的回流將造成類似“輸入型通縮”的效果，即因國外商品或生產(chǎn)要素價(jià)格下降引起國內(nèi)物價(jià)低迷的現(xiàn)象。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的崛起壓縮了供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降低了商品價(jià)格。據(jù)歐央行2015年的一份報(bào)告顯示，近十年來電商每年對通脹率的影響都達(dá)到-0.1%，對歐元區(qū)本就低迷的通脹率有著明顯的削弱作用。據(jù)美國統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電信服務(wù)商Verizon提供無限量流量套餐的決定，足足拉低了美國0.2個(gè)百分點(diǎn)的6月核心通脹率，看似是一次性的偶然因素，但背后與通信技術(shù)的發(fā)展密不可分。

　　再次，兼職熱潮的興起加重了勞動力市場的松弛程度，導(dǎo)致薪資增速低迷。根據(jù)菲利普斯曲線，通脹和失業(yè)率有一定的替代關(guān)系，而近年來各國失業(yè)率的下降并未在薪資增速上得到映證，其中一個(gè)原因是就業(yè)市場并不像失業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那么強(qiáng)勁。2008年金融危機(jī)以來兼職熱潮的興起給了雇主更大的靈活性，大多數(shù)公司正在增加更多的兼職崗位，招聘更多臨時(shí)工，而不是把額外的工作交給目前的員工。據(jù)歐央行2017年5月發(fā)布的一份研究報(bào)告，金融危機(jī)以來，兼職和臨時(shí)工的就業(yè)人數(shù)增長了近400萬，而總就業(yè)人數(shù)并未出現(xiàn)增長趨勢。兼職、臨時(shí)工的工作時(shí)長、強(qiáng)度往往低于其就業(yè)意愿，工資也遠(yuǎn)低于正式員工，因此屬于勞動力閑置，其存在雖然未被納入官方失業(yè)率統(tǒng)計(jì)，但仍加重了勞動力市場的松弛程度，成為抑制薪資上漲的潛在因素。兼職熱潮的興起使得官方失業(yè)率存在一定“失真”，僅僅從官方失業(yè)率下降并不必然推出勞動力閑置狀況的改善，因此薪資和通脹上行動力有限。

　　房地產(chǎn)調(diào)控政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，“租售同權(quán)”政策意圖明顯。回顧近期房地產(chǎn)市場調(diào)控方向，7月24日政治局會議指出“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機(jī)制”。住建部等多部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，要求人口凈流入的大中城市要支持相關(guān)國有企業(yè)轉(zhuǎn)型為住房租賃企業(yè)，鼓勵(lì)民營的化、規(guī)模化住房租賃企業(yè)發(fā)展，廣州、深圳、南京、杭州、廈門、武漢、成都、沈陽、合肥、鄭州、佛山、肇慶等12個(gè)城市首批試點(diǎn)。有關(guān)負(fù)責(zé)人還表示，將通過立法，明確租 賃當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，保障當(dāng)事人的合法權(quán)益，建立穩(wěn)定租期和租金等方面的制度，逐步使租房居民在基本公共服務(wù)方面與買方居民享有同等待遇。而廣州市已經(jīng)印發(fā)《廣州市加快發(fā)展住房租賃市場工作方案》，明確提出“賦予符合條件的承租人子女享有就近入學(xué)等公共服務(wù)權(quán)益”的“租售同權(quán)”方案。此前，上海市也首次以“招拍掛”的方式出讓兩塊租賃住房用地，住建部《通知》也提出，在土地政策上，鼓勵(lì)各地通過新增用地建設(shè)租賃住房，在新建商品住房項(xiàng)目中配建租賃住房等方式，多渠道增加新建租賃住房供應(yīng)。我們認(rèn)為，“租售同權(quán)”等政策出臺均是希望通過發(fā)展房地產(chǎn)租賃市場，解決房地產(chǎn)市場需求供給問題，來限制投機(jī)炒房，體現(xiàn)了政府穩(wěn)定房價(jià)的決心。隨著住房體制改革的政策逐步推進(jìn)，未來房屋回歸“居住屬性”，房價(jià)或不再重復(fù)過去數(shù)輪投機(jī)性快速上漲及市場階段性過熱的規(guī)律。

　　在政策及資金壓力之下，房地產(chǎn)投資難以持續(xù)“韌性”超預(yù)期，對鋼材、水泥需求的支撐也難以長期持續(xù)。前半年的房地產(chǎn)市場的新開工面積較去年同期出現(xiàn)了大幅度的下降，6月份雖然有所回升，但5.8%的水平依舊不能和2016年同日而語。較低的開工率將最終將傳導(dǎo)到建材市場，雖然地產(chǎn)市場仍在增長，但是該增長對水泥需求拉動的動力明顯不足。而鋼材市場方面，房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)是直接關(guān)系未來房地產(chǎn)市場對鋼材拉動的主要指標(biāo)，目前房地產(chǎn)市場拉動鋼材需求總量的30%左右，也就是說未來單就房地產(chǎn)來講，在未來22-40個(gè)月的房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)周期中，對鋼材需求的強(qiáng)度不會有太大提升。因此生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)中原材料工業(yè)價(jià)格當(dāng)月同比增速從2017年2月以來已經(jīng)保持了5個(gè)月放緩，預(yù)計(jì)未來可能依舊有可能保持低迷。

　　2017年以來，三線房地產(chǎn)市場在棚改貨幣化和一二線城市需求外溢的影響下，市場表現(xiàn)活躍，但從房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源以及近期房地產(chǎn)調(diào)控政策方向這三個(gè)角度來看，并不支持三線城市地產(chǎn)投資持續(xù)強(qiáng)勁，因此對于鋼鐵水泥價(jià)格等支撐終將有限，預(yù)期下半年P(guān)PI繼續(xù)走弱仍是大概率情景，經(jīng)濟(jì)基本面雖存韌性，但下行風(fēng)險(xiǎn)并未消除?；诖?，我們依舊保持十年期國債收益3.2%-3.6%的波動區(qū)間判斷不變。

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評

　　周三滬深兩漲跌互現(xiàn),滬市低開高走，早盤沖高回落后震蕩下行，尾盤小幅反彈勉強(qiáng)收漲0.12%；深證成指小幅高開后一路波動下行，收跌- 0.54%結(jié)束一天交易。本周周報(bào)中我們提及由于正股情緒持續(xù)走高導(dǎo)致后半周出現(xiàn)普漲局面，這一現(xiàn)象背后的支撐來自于正股預(yù)期，若預(yù)期逆轉(zhuǎn)則轉(zhuǎn)債市場必然遭受沖擊，昨日正是由于正股表現(xiàn)較差轉(zhuǎn)債估值主動壓縮導(dǎo)致整體表現(xiàn)慘淡。值得注意的是僅半年來轉(zhuǎn)債市場的估值波動加速，我們認(rèn)為除去賺正股的紅利還可以賺估值波動的錢，轉(zhuǎn)債市場的獲利來源更加豐富化多樣化，這也是轉(zhuǎn)債邊際定價(jià)權(quán)變更的直接映射。對于當(dāng)前市場我們重申兩點(diǎn)思路，其一是選擇強(qiáng)股性標(biāo)的，看重正股價(jià)值的強(qiáng)勢溢價(jià)率則是相對次要的考慮；其二是選擇流動性較好的偏股型個(gè)券逢低配置，往往會成為估值波動的直接受益者。值得注意的是，隨著新券的發(fā)行我們再次重申挖掘其中一二級股債聯(lián)動的機(jī)會有望成為下半年市場的重點(diǎn)策略。綜合而言，我們推薦投資者重點(diǎn)關(guān)注國貿(mào)、三一、電氣，能源EB以及金融和汽車板塊相關(guān)轉(zhuǎn)債。

　　利率債

　　2017年7月26日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、1個(gè)月和3個(gè)月期分別變動了0.95BP、10.62BP、-4.65BP、8.84BP、0.69BP至2.92%、3.71%、4.21%、4.21%、4.14%。當(dāng)日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.75BP、2.15BP、2.51BP、2.50BP至3.40%、3.51%、3.54%、3.62%。上證綜指上漲0.12%至3247.67，深證成指下跌0.54%至10297.34，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.40%至1681.37。

　　7月26日，央行公開市場凈投放0億元，連續(xù)第2天完全對沖，連續(xù)第12日重啟公開市場操作。當(dāng)日央行800億7天逆回購、500億14天逆回購，有1000億7天、300億14天逆回購到期。MLF方面，當(dāng)日無MLF到期與操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2017年6月對比去年12月M0累計(jì)下降1303.87億元、外匯占款累計(jì)下降3635.98億元、財(cái)政存款累計(jì)增加10487.45億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　?。ㄕf明：2017年1月20日，央行通過“臨時(shí)流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個(gè)月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個(gè)月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個(gè)月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個(gè)月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個(gè)月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個(gè)月88億元，利率為3.8%.2017年6月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%；7天184.85億元，利率為3.45%；1個(gè)月273.50億元，利率為3.8%。截至6月末，常備借貸便利余額為446. 33億元。）

　　可轉(zhuǎn)債

　　7月26日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于111.52點(diǎn)，下跌0.23%；平價(jià)指數(shù)收于90.30點(diǎn)，上漲0.39%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，1支停盤，1支橫盤，15支上漲，13支下跌。其中，模塑停盤，航信橫盤，國貿(mào)（3.78%）、駱駝轉(zhuǎn)債（2.51%）、永東（2.41%）領(lǐng)漲，寶鋼EB（-1.81%）、汽模（-1.30%）、廣汽（-0.75%）領(lǐng)跌。30支可轉(zhuǎn)債正股，1支停牌，2支橫盤，其中模塑停牌，17山高EB、洪濤橫盤。12支上漲，15支下跌。其中，國貿(mào)（10.02%）、永東（9.98%）、駱駝轉(zhuǎn)債（5.26%）領(lǐng)漲，久其（-2.68%）、航信（-1.83%）、汽模（-1.54%）領(lǐng)跌。

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　特別聲明：

　　關(guān)于使用本資料的注意事項(xiàng)以及不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項(xiàng)聲明、信息披露事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評級和證券目標(biāo)價(jià)格的預(yù)測時(shí)間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義（如：給予個(gè)股“買入”投資評級，并不等同于建議在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)/當(dāng)前價(jià)位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔(dān)保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨(dú)立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其三相無刷電機(jī)驅(qū)動原理他分析手段。投資者在使用該項(xiàng)服務(wù)輔助進(jìn)行具體投資決策時(shí)，還需要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時(shí)”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對本資料及其對應(yīng)的證券研究報(bào)告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評級、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。