“ 編者按：

　　本案例是對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)本科生課程《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析》的課堂展示案例。同學(xué)們分小組對上市公司進(jìn)行深入研究。課程希望通過案例微信分享調(diào)動(dòng)同學(xué)們進(jìn)行案例分析的積極性速動(dòng)比率大于1說明什么，并方便班級同學(xué)們進(jìn)一步學(xué)習(xí)和了解案例。

　　一、行業(yè)及企業(yè)概覽

　?。ㄒ唬┬袠I(yè)概覽

　　速動(dòng)比率大于1說明什么我國包裝工業(yè)主要包括紙包裝、塑料包裝、包裝印刷、金屬包裝等，金屬包裝行業(yè)產(chǎn)值約占我國包裝產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的10%左右，主要為食品、罐頭、飲料、油脂、化工、藥品及化妝品等行業(yè)提供包裝服務(wù)。我國金屬包裝行業(yè)自20世紀(jì)80年代至今一直處于快速發(fā)展的時(shí)期，目前產(chǎn)值已接近1400億元。

　　圖1：我國金屬包裝占包裝行業(yè)產(chǎn)值的比重圖

來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2016年中國金屬包裝容器市場現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨勢預(yù)測

　　1. 行業(yè)特點(diǎn)

　　發(fā)展迅速、進(jìn)入門檻低、競爭激烈。我國金屬包裝企業(yè)數(shù)量眾多（超過1700 家），但多以區(qū)域性、中小型企業(yè)為主。伴隨過去幾年行業(yè)的快速發(fā)展，金屬包裝行業(yè)的產(chǎn)能也持續(xù)擴(kuò)張。行業(yè)競爭非常激烈，逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能相對過剩的情況。

圖2：金屬包裝容器制造工業(yè)銷售產(chǎn)值

來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2016年中國金屬包裝容器市場現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨勢預(yù)測

　　2. 產(chǎn)業(yè)鏈模式

　　金屬包裝業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)處于中游。上游是原材料供應(yīng)商，主要是馬口鐵、鋁等原材料冶煉以及加工行業(yè)。下游是綜合消費(fèi)品客戶群體，主要是食品、飲料、日用品等行業(yè)。紅牛、加多寶、露露等都屬于其下游客戶。

圖3：金屬包裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈模式圖

來源：小組整理

　　上下游分析

　　【供給端】上游原材料行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。鍍錫薄板（馬口鐵）價(jià)格自2013年-2016年持續(xù)下降，原料鋁在2014年有所回升之后繼續(xù)下跌。原材料價(jià)格變動(dòng)抑制了產(chǎn)品定價(jià)從而影響銷售收入。2016年主要原材料價(jià)格已觸底回彈，根據(jù)成本加成定價(jià)法，可以預(yù)計(jì)主要產(chǎn)品價(jià)格（特別是兩片罐）未來會有所上調(diào)。

圖4：馬口鐵價(jià)格走勢圖

來源：中金公司 2016-10-24研報(bào)

圖5：鋁價(jià)走勢圖

來源：中金公司 2016-10-24研報(bào)

　　【客戶端】金屬包裝下游行業(yè)增速放緩。如圖6，受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)放緩以及消費(fèi)整體疲軟等影響，食品、飲料、日用品等行業(yè)需求增速普遍回落。下游需求放緩，但前期新建產(chǎn)能卻迎來釋放期，使得短期產(chǎn)能供過于求的現(xiàn)象更加突出。但2016年起，隨著消費(fèi)升級以及供需結(jié)構(gòu)逐步再平衡，金屬包裝行業(yè)有望迎來觸底回升。此外，金屬包裝的應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，也將成為新的需求增長點(diǎn)。

圖6：金屬包裝下游行業(yè)零售額增速回落圖

來源：中金公司2016-10-24研報(bào)

　?。ǘ┢髽I(yè)概覽

　　中糧包裝主要業(yè)務(wù)為投資控股，其附屬公司主要從事消費(fèi)品包裝產(chǎn)品的生產(chǎn)，是綜合性消費(fèi)品金屬包裝領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。截至2015年底中糧包裝旗下已擁有26家子公司，在奶粉罐、氣霧罐、旋開蓋等多個(gè)細(xì)分市場領(lǐng)域均排名第一。中糧包裝具備出眾的一站式綜合包裝服務(wù)能力，擁有領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)，主導(dǎo)和參與制訂多項(xiàng)包裝產(chǎn)品行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，擁有二百一十九項(xiàng)中國包裝技術(shù)專利。擁有完善的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系和食品衛(wèi)生安全管理體系，產(chǎn)品品質(zhì)達(dá)到美國和歐盟標(biāo)準(zhǔn)?？蛻舯榧氨姸囝I(lǐng)域的知名品牌，如加多寶、紅牛、娃哈哈、華潤雪花啤酒、青島啤酒等。

圖7：中糧包裝控股有限公司基本信息

來源：東方財(cái)富網(wǎng)，中糧包裝控股有限公司

　　1. 業(yè)務(wù)板塊

　　業(yè)務(wù)分三大板塊：占比最大的業(yè)務(wù)為馬口鐵包裝、其次是鋁制包裝，最后為塑膠包裝。

圖8：中糧包裝基本業(yè)務(wù)圖

來源：小組整理

　　2. 重大戰(zhàn)略

　　混合所有制改革

　　2016年1月27日，大股東中糧集團(tuán)完成對奧瑞金27%的股份交割，中糧包裝成功引入產(chǎn)業(yè)資本持股，奧瑞金成為其第二大股東。混合所有制改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

　　員工持股計(jì)劃

　　2016年5月下旬，中糧包裝與員工簽訂股份認(rèn)購協(xié)議。本次持股計(jì)劃認(rèn)購對象包括11名核心管理層以及192名其他骨干員工。

　　兼并收購

圖9：中糧包裝重大戰(zhàn)略

來源：小組整理

　　二、資產(chǎn)負(fù)債表分析

　　中糧包裝是一家主營業(yè)務(wù)突出的制造業(yè)企業(yè)，無交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)等投資項(xiàng)目，是以核心利潤為主要盈利模式的經(jīng)營型企業(yè)。2013年以來，中糧包裝實(shí)行并購戰(zhàn)略、進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，其主營結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些改變，劃分標(biāo)準(zhǔn)也由產(chǎn)成品變成了原材料，從而應(yīng)對產(chǎn)業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況。

圖10：主營構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

來源：wind資訊

　?。ㄒ唬┴泿刨Y金

　　中糧包裝貨幣資金的余額呈下降趨勢，但總體可以維持經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)不景氣的大壞境下，較低的貨幣資金余額能減少籌資成本，綜上可知，中糧包裝的貨幣資金余額是較為適度的。

　?。ǘ?yīng)收款項(xiàng)

　　中糧包裝的應(yīng)收款項(xiàng)增長較快，2014年較13年增長30%。未回收資金過多，這也是導(dǎo)致貨幣資金變少的原因之一。雖然在經(jīng)濟(jì)下行期間，同業(yè)競爭加劇，賒銷行為變多，但放款的賒銷政策同樣能刺激存貨周轉(zhuǎn)，增加銷售，帶來更多的邊際貢獻(xiàn)來削減單位固定成本?？傮w來說，應(yīng)收款項(xiàng)的增加并非好事，中糧包裝應(yīng)注意壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的準(zhǔn)確性，注重分析債務(wù)人的經(jīng)營狀況并進(jìn)行減值測試，從而規(guī)避資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。較多的應(yīng)收款項(xiàng)也表明，公司在上下游關(guān)系中處于劣勢地位。

圖11：應(yīng)收和應(yīng)付賬款及票據(jù)的年度變動(dòng)情況

來源：小組整理

　?。ㄈ┐尕?/p>

　　中糧包裝的存貨逐年遞減，符合政府倡導(dǎo)的“去庫存、去產(chǎn)能”的大趨勢。參考每年都保持在17%的毛利率和逐年上漲的存貨周轉(zhuǎn)率，可以得出，中糧包裝以高應(yīng)收賬款刺激存貨周轉(zhuǎn)的舉措基本是成功的。

表1：關(guān)于存貨的財(cái)務(wù)指標(biāo)

來源：wind咨詢

圖12：存貨的年度變動(dòng)情況

來源：小組整理

　?。ㄋ模﹥纱蟊嚷?/p>

　　綜合分析流動(dòng)資產(chǎn)整體質(zhì)量，可發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)比率、速動(dòng)比率近兩年普遍大于2，這說明其流動(dòng)資產(chǎn)對流動(dòng)負(fù)債有一定的保證能力。2013年以來，兩大比率顯著性上升，其原因在于：首先，行業(yè)危機(jī)加劇，集團(tuán)深化資產(chǎn)重組；其次，中糧包裝放棄短期借貸，利用長期負(fù)債來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張戰(zhàn)略，短期缺口由利潤積累來彌補(bǔ)。

圖13：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的年度變動(dòng)趨勢

來源：小組整理

　　（五）非流動(dòng)資產(chǎn)

　　中糧包裝的固定資產(chǎn)凈值、商譽(yù)及無形資產(chǎn)、土地使用權(quán)在2013年有顯著性上升，與之相對應(yīng)的是集團(tuán)共在三地安裝兩片罐生產(chǎn)線、收購維港實(shí)業(yè)及其多家塑料包裝子公司、在杭州安裝高速鋁制單片罐生產(chǎn)線的擴(kuò)張戰(zhàn)略。而2013年之后，商譽(yù)及無形資產(chǎn)、土地使用權(quán)都有回落趨勢，一方面是由于制造業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，另一方面則是由于土地使用年限的減少。但我們可以發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)仍在不斷增加，這表明，集團(tuán)的并購戰(zhàn)略并非一蹴而就，配套設(shè)施的安裝是循序漸進(jìn)的。

表2：非流動(dòng)資產(chǎn)核心項(xiàng)目的年度變動(dòng)情況

來源：wind資訊

　　（六）資本結(jié)構(gòu)

　　中糧包裝負(fù)債的來源結(jié)構(gòu)不佳，長期借款、短期借款等金融性負(fù)債遠(yuǎn)大于應(yīng)付款項(xiàng)、應(yīng)付稅金等經(jīng)營性負(fù)債，且獲得成本高的長期借款較多。因此，中糧包裝將承擔(dān)更多的資金成本和負(fù)債壓力。企業(yè)資本負(fù)債率常年維持在45%左右，2013年由于企業(yè)的并購戰(zhàn)略上升到47%，資產(chǎn)的增長率高于負(fù)債，可看出中糧包裝對負(fù)債的依賴程度不高且比較穩(wěn)定?？傮w來說，中糧包裝的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同其當(dāng)下及未來的發(fā)展適應(yīng)程度不高，這也是其經(jīng)營中的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

圖14：資產(chǎn)負(fù)債率的年度變動(dòng)趨勢

來源：小組自制

　　三、利潤表分析

　　中糧包裝營業(yè)收入長年保持在5億元的水平，營業(yè)利潤在4000萬左右，處于行業(yè)前三。其主營業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中占比超過99%，這也印證了前文所述，中糧包裝是一家專注于其主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。

圖15：中糧包裝2012—2015年?duì)I業(yè)收入、成本、利潤示意圖

數(shù)據(jù)來源：wind&小組整理

　　（一）成本費(fèi)用分析

表3：中糧包裝2013-2015年三項(xiàng)費(fèi)用率及成本率

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

　　受行業(yè)下行趨勢的影響，中糧包裝的三項(xiàng)費(fèi)用率在2013至2015年均保持增長態(tài)勢。此外，企業(yè)開拓新客戶和并購戰(zhàn)略實(shí)施也促使了三項(xiàng)費(fèi)用的增加，從而使總成本率有小幅提升。

　　由于包裝行業(yè)業(yè)務(wù)雜，公司多，體量小，我們認(rèn)為直接選取行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)對比不夠合適，故選取了金屬包裝行業(yè)4大資產(chǎn)億級別且營業(yè)收入千萬級別的四家公司：紫江企業(yè)、寶鋼包裝、中糧包裝以及奧瑞金進(jìn)行對比。

　　中糧包裝銷售費(fèi)用位于四大龍頭行業(yè)中第三位，相對較低；管理費(fèi)用率在行業(yè)龍頭中最低；財(cái)務(wù)費(fèi)用率在四大龍頭中最低，這符合其負(fù)債率較低的財(cái)務(wù)策略。

　　綜上，中糧包裝的營業(yè)總成本率在四大龍頭中排第三，相對較低，仍有一定優(yōu)勢。同時(shí)，中糧包裝較好地利用了行業(yè)下行趨勢并購了一些企業(yè)，這在2016年行業(yè)回升的趨勢下將較好地服務(wù)于其大包裝的企業(yè)戰(zhàn)略，有利于企業(yè)分享行業(yè)整合紅利。

　?。ǘ┛蛻艚Y(jié)構(gòu)

　　中糧包裝下游客戶分布領(lǐng)域廣泛，客戶集中度較低，降低了對單一客戶或某一領(lǐng)域過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中糧包裝與主要客戶保持長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系。主要客戶良好的發(fā)展形勢，也為公司的可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

圖16:中糧包裝主要客戶

數(shù)據(jù)來源：中金公司2016-10-24研報(bào)

　?。ㄈ┓植糠治?/p>

　　銷售收入分析

圖17：中糧包裝分部銷售收入變動(dòng)示意圖

數(shù)據(jù)來源：wind&小組整理

　　我們對中糧包裝分部銷售收入變動(dòng)的趨勢進(jìn)行分析，結(jié)果也印證了中糧包裝并購戰(zhàn)略的實(shí)施成果的有效性。

表4：中糧包裝分部2012—2015年銷售收入情況及原因分析簡表

數(shù)據(jù)來源：小組整理

　　毛利率分析

圖18：中糧包裝分部銷售毛利率變動(dòng)示意圖

數(shù)據(jù)來源：中金公司2016-10-24研報(bào)

表5：中糧包裝分部銷售毛利率變動(dòng)情況及原因分析簡表

數(shù)據(jù)來源：小組整理

　　從上表對中糧包裝毛利率的分析可以看出，面對整個(gè)行業(yè)下行的趨勢，中糧包裝通過優(yōu)化產(chǎn)品組合、改善經(jīng)營管理等手段有效提高了毛利率。

　　四、現(xiàn)金流量表分析

　?。ㄒ唬┗窘Y(jié)構(gòu)分析

　　由現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析可得，公司主要從事經(jīng)營活動(dòng)，主業(yè)突出。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)的原因主要為企業(yè)的擴(kuò)張。融資活動(dòng)現(xiàn)金流與其銀行借還款及中糧財(cái)務(wù)公司有關(guān)。

　　目前中糧包裝資金較為充足，貨幣資金約 12.8 億元，同時(shí)每年經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流良好。

圖19：中糧包裝現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)圖

來源：同花順

　?。ǘ┙?jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分析

　　凈利潤高并不代表現(xiàn)金流充裕，營運(yùn)資本變動(dòng)造成二者差異。歷年凈利潤、折舊等項(xiàng)目變動(dòng)不大。

圖20：中糧包裝經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤對比

來源： 中金公司2016-10-24研報(bào)

　　具體開看，最大的赤字項(xiàng)是應(yīng)收貿(mào)易帳款和其他應(yīng)付款及預(yù)付款項(xiàng)。這表明，近年來包裝業(yè)競爭加劇，企業(yè)在上下游關(guān)系中處于被動(dòng)地位。

圖21：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量表

來源：wind資訊

　?。ㄈ┩顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流分析

　　中糧集團(tuán)五年來主要集中在對內(nèi)擴(kuò)張，即購買物業(yè)、廠房及設(shè)備，五年均維持在4.5億元以上的高水平。比較來看，集團(tuán)用來收購附屬公司的對外投資額占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及增加固定資產(chǎn)的對內(nèi)投資，這反映了企業(yè)經(jīng)營主導(dǎo)型戰(zhàn)略的進(jìn)一步加快。

　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連年為負(fù)數(shù)，再一次印證了企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略。企業(yè)95%以上的資本性支出用于購買物業(yè)、廠房及設(shè)備，租賃土地，購買無形資產(chǎn)等。其他投資活動(dòng)中，企業(yè)在2012-2015年不斷兼并收購附屬公司，擴(kuò)張之勢儼然。

圖22：投資活動(dòng)現(xiàn)金流量表

來源：wind資訊

　　（四）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流分析

　　籌資活動(dòng)涉及中糧包裝與銀行以及財(cái)務(wù)公司的貸款。籌資活動(dòng)用于滿足企業(yè)的擴(kuò)張資金需求。從債務(wù)增減情況看，存在借新債還舊債的可能，但企業(yè)庫存現(xiàn)金充足，可保證到期償還債務(wù)。中糧包裝存在一定到期還本付息壓力，但利息方面由于企業(yè)有充足的現(xiàn)金儲備不會有太大風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，籌資活動(dòng)要關(guān)注中糧包裝大舉擴(kuò)張中的未來投資盈利。

圖23：籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量表

來源：wind資訊

　　五、企業(yè)估值

　　考慮到中糧包裝每年均有股利分紅，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，PE估值模型誤差較大等因素，選取紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行分析。中糧包裝歷史分紅為0.07元、0.06元，按照經(jīng)營情況預(yù)計(jì)明年分紅為0.06元。

　　采用持續(xù)增長的紅利貼現(xiàn)模型，如下：

　　式中D為預(yù)測的下一年分紅，K為加權(quán)平均資本成本，g為股利增長率。

　　關(guān)于K的計(jì)算，我們采用wind資訊的WACC計(jì)算器，得出值為4.09%；股利增長率=ROE*留存收益率，代入中糧包裝相關(guān)數(shù)據(jù)得到為g=股利增長=80.72%*3.4%=2.7448%。

　　利用DDM模型并代入以上數(shù)據(jù)，得到中糧包裝的股票預(yù)測價(jià)格為：

　　P=0.06/（4.09%-2.7448%）=4.4603元。

　　六、對公司建議

　?。ㄒ唬┳⒅貞?yīng)收賬款的計(jì)提準(zhǔn)備和減值測試工作，加強(qiáng)公司的談判能力，加強(qiáng)上下游管理；

　　（二）改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營型負(fù)債和短期借貸的比例；

　?。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)同當(dāng)下及未來的發(fā)展不相適應(yīng)，應(yīng)加大財(cái)務(wù)杠桿，將潛力轉(zhuǎn)化成實(shí)力；

　?。ㄋ模?依靠與奧瑞金混合所有制改革，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在客戶共享，產(chǎn)能管理方面進(jìn)一步深化合作客戶，提升整體毛利率水平，從而加強(qiáng)成本控制；

　?。ㄎ澹┴泿刨Y金持有過多，可以合理利用這部分資金（或進(jìn)行合理投資）；

　?。U(kuò)張迅速，企業(yè)需注重投資質(zhì)量，從而保證資產(chǎn)償債能力。

　　參考資料：

中糧包裝控股有限公司官方網(wǎng)站。來源：https://www.cofcopack.com/s/index.php

wind數(shù)據(jù)庫-HK0906。

20130827-華泰金融控股有限公司研報(bào)-0906.HK。來源：https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,280574906.html

20140328-華泰金融控股有限公司研報(bào)-0906.HK。來源：wind數(shù)據(jù)庫

20140429-致富證券研報(bào)-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264838733.html

20150527-國信證券研報(bào)-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264411269.html

20150907-中銀國際研報(bào)-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,259110142.html

20160827-興業(yè)證券研報(bào)-中糧包裝-0906.HK

　　來源：wind數(shù)據(jù)庫

20161024-中金公司研報(bào)-中糧包裝-0906.HK。

　　來源：wind數(shù)據(jù)庫

20161114-興業(yè)證券研報(bào)-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,568904735.html

　　《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析》第七小組

　　組長：姜一葦

　　組員：陳思辰、丁小芳、楊金浩、陳琪仁、孟新波、涂子豪、卞瑞瑤、韓月盈

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